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ザ・グレート・デトックス

　ビットコインは再び心理的な20kドルの領域を下回り、短期保有者は深刻な含み損に陥った。しかしHODLerは、多くの指標がフルサイクル・デトックスを示しているため、依然として不動である。

Mia, UkuriaOC

Oct 11, 2022 • 12 min read

　DXY指数の最高値への更新に象徴されるように、世界的な流動性の消失が続く中、ビットコインは驚くほど相対的な強さを見せている。今週のBTC価格は高値19,639ドル、安値18,309ドルの間で取引され、レンジ幅を維持した。しかし、価格動向は7月につけた調整レンジの安値にかろうじてしがみついており、さらなるキャピチュレーションの可能性から一線を保っている状態である。

　今回は、ネットワークの活動状況を、採用、リテールの参加、決済の有用性という角度から分析する。また、ネットワークの活動と参加者の売却行動との共存関係をより深く理解するために、寿命（Lifespan）の概念も探っていく。

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今週のオンチェーンダッシュボード
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残ったもの全て

　最初に、ネットワーク採用量の指標であり、ビットコインネットワーク上で取引された新しいユニークなエンティティ数における最も良い推定値を捉える新たなエンティティ指標を調査する。ここでは、1日あたり約83.5kの新規エンティティがオンラインになっていることがわかる。これは2020-22サイクルの新しいマクロ的な低値だが、1日あたり66.5kの新規エンティティの最小流入に達した2018年の弱気相場の低値より高いままである。

　月次の平均採用量と年次の平均採用量を比較することで、ネットワーク採用におけるマクロ的なモメンタムシフトがいつ進行しているのかを確認できる。

　・月次成長率 🟠 > 年次成長率 🟠の場合、ネットワーク採用量は長期的なベースラインと比較して拡大し回復していると考えられる（下記🟧で示す通り）。
　・月次成長率 🟠 ＜年次成長率🔵の場合、ネットワーク採用量は長期的なベースラインと比較して縮小し、悪化していると考えられる（下記🟪に示す通り）。

　現在のサイクルでは、ネットワークの成長は533日前に初めて収縮体制に入り、2022年3月～4月にたった52日間しか収縮していない期間はない。2018-20年の弱気相場では、特に2019年半ばの14kドルへの上昇していたあたりで、数回の採用回復の時期があった。

　最近の月次のネットワーク採用量は2021年5月のマイナー大移動（Great Miner Migration）後につけたレベルを下回るように崩壊した。これは、目に見えるほどの回復がまだ進行しておらず、ネットワークへの新規ユーザーの流入が減少していることを意味する。

　次に、取引高の中央値（Median Transaction Volume）指標を使用して、小口取引の挙動を反映する。「マーケットパルス#3: 平均値と中央値によるネットワーク参加度の理解」で検討したように、取引量の中央値は「売却の中間」を表すため、小口の参加を示す代わりとして使用できる。これは、次のような枠組みで考える。

　・取引量の中央値が上昇した場合、一般的に小口の参加者が増加したことを意味する。
　・取引量の中央値が減少した場合、一般的に小口の参加者が減少したことを意味する。
　・歴史的に小口参加者が退場した後に取引量の中央値が安定している場合、残りのネットワーク参加者（HODLer、キャリアトレーダー、大口）の利用が安定していることを示している。

　現在、取引量の中央値の構造的な減少は、徐々に平坦化する過程にあるように見える。このトレンドの軟化は、市場が比較的安定した段階に入りつつあることを示唆しており、ネットワークが投機的関心に対して完全にデトックスされている状態に近く、ユーザーのベースラインは均衡に近づいていることを示している。

　この仮説をさらに検証するために、取引量の中央値についても、月次と年次で同様のチェックを行うことができる。この比率は、長期的なトレンドと比較して、小口による参加の勢いの変化を捉える。

　・月次ベースライン＞年次ベースラインの場合、小口参加者の拡大を示している。
　・月次ベースライン＜年次ベースラインの場合、小口参加者の減少を示している。

　マイナー大移動に続いて、小口投資家が排除された期間🟪を観察すると、426日間有効であった。これは、2018年の弱気相場で観測された小口投資家の一掃と同様の期間であり、月平均が年平均を上回って回復するまで474日間継続した。

　ネットワーク活動度を精査する最後の指標は、マイナーの手数料収益である。マイナーの手数料収益は、ブロックスペースの需要レベルとネットワーク混雑度に直接関連しており、これは歴史的にマクロ市場のトレンド反転の先行指標となっている。

　・高手数料レジームが続くと、ブロックスペースに対する需要が一貫して持続し、ネットワークの利用が増加することを示しており、需要に対する建設的な見方を示唆している。
　・低手数料レジームが続くと、ブロックスペースに対する需要の欠如、ネットワークの混雑の最小化を示しており、ネットワーク参加に活気がないという見方を示唆している。

　ビットコインネットワークは依然として長期の低手数料レジームにあることは明らかであり、需要の回復がまだ進行中でないことをさらに裏付けている。ネットワーク活動は全体的に不毛な荒れ地であり、新規エンティティ採用量はサイクル最低レベルを下回る一方、小口参加者は完全に流出していることが明らかである。

8月のサービス更新の投稿

　・5件今週のオンチェーンニュースレター
　・5件マーケットパルスレポート
　・4件新しい資産に対応
　・24件新しいイーサリアムのブレイクダウン指標
　・5件新しいビットコインの供給とデリバティブの指標
　・19件新しいワークベンチ構築プリセット指標

完全なデトックス

　次に、ネットワークで破壊された寿命の量を調査する。これは、しばしば、賢いオールドマネー（Old Money）と未熟なニューマネー（New Money）を追跡することと同義と考えられている。寿命は、年齢と売却されたコインの量の両方を組み込んでおり、売却された「蓄積した時間」の量を測定する試みである。

　売却量年齢帯（Spent Volume Age Bands）の指標は、オンチェーン上の取引量を年齢帯に分解し、売却分が信念を失った古い参加者によって占められているかどうかを評価する。

　ここでは、成熟した状態（6ヶ月以上）のコインだけを分離した結果、現在の価格構造の中で明らかに圧縮していることを示した。成熟したコインの売却の優位性は、2021年1月における強気相場の絶頂期の8％から崩壊し、全取引量のわずか0.4％の程度になった。

　このことは、古いコインを保有する投資家コホートが、大規模な投資とポジションからの退出を拒否し、依然として不動であることを示唆している。これは、HODLerの信念を示すという意味では建設的であるが、需要の乏しさを背景に踏まえると、これらの観察は、HODLerが今後の嵐に備えて身を潜めていると解釈するのが最善かもしれない。

　この感情は、各年齢層が保有する米ドル資産を表示する「実現キャピチュレーションHODL波動」（Realized Capitalization HODL Waves）指標にも反映されている。成熟期の売却が著しく抑制されているため、HODLing行動の度合いは歴史的に高い。

　若いコインと成熟したコインのみのバイナリーシステムでは、BTCで保有する成熟したコインの財産の増加は、同等の若いコインの財産の減少に直結する。

　現在、成熟したコインが保有する価値は、世界市場が極めて不透明であるにもかかわらず、売却を拒否する投資家行動が支配的であるため、最盛期を迎えている。そのため、ほぼすべての市場活動は、同じコホートの若いコインが入れ替わり立ち替わりで行っている。このように、若いコインの入れ替わりが少なくなると、市場の流れが変わったときに供給が絞られる可能性がある。

　90日コインデーの消滅（CDD-90）は、90日間のコインデーの消滅日数の合計を評価し、コイン年齢消費量の多い時期と少ない時期を可視化するのに役立つ。

　CDD-90 は（値付けされた前の歴史を無視して）事実上、過去最低にリセットされており、古いコインは本質的にこれまでで最も休眠状態にあることを意味する。これは、市場で行われているHODLingが歴史的に著しい規模であることを強調しており、極端なHODLingが支配的な投資家の行動であるということを強く示している。

　1年以上の復活供給（Revived Supply 1+ Years）からは、潜在的な供給が再び活発な供給へと戻る量が極めて少ないことを確認することができる。この指標は、平均的な投資行動からの大きな乖離を強調するために、統計的に正規化されている。これは、次のような枠組みで考える。

　・2シグマ🔵以上の乖離は、過去の値と比較して大量の供給が復活したことを示す。
　・2シグマ🔵以下の乖離は、市場に戻っている潜在的な供給量が統計的に低いことを示す。

　この指標では長期休眠コインの売却量の減少が明らかであり、大きな上方乖離の発生頻度が低くなっている上記の観測と合う。

　また、強気相場と弱気相場では、復活供給の規模が大きく異なることも観察される。

　・2020年に価格が2万ドルのサイクルの高値を突破すると、熟成した供給が相次ぎ、強い市場の中で利益を実現することができた。価格が4万ドル台まで押し上げられ、+13.5シグマ偏差というサイクルの最大値は、潜在的な供給過剰の警告として機能した。これは、+14シグマのピーク偏差を記録した2018年の値動きと同様に比較することができる。
　・価格が2022年の20kドルに向けて再び崩壊すると、市場は逆の反応を示し、例外的に低い成熟したコインの売却期間を持続しており、実際、統計ベースにおいても2018年の弱気相場の安値以来最も静かな状態になっている。

　ビットコインの保有者は、昨年のボラティリティを通じて高いボラティリティから下落の全てを経験したため、この価格水準で売却することに単に興味がないことは明らかである。ビットコインHODLersは、ビットコインの船に乗ってどこへでも行くつもりである。

短期保有者の市場

　コインの流通構造を短期保有者と長期保有者に分けて評価することで、3つの重要な見解を確かめる：

　・3万ドル以上で獲得されたほぼすべてのコインは、長期保有者ステータスの移行に成功した🔵。これ以上の変動に直面しても、統計的に売却する可能性は低い。
　・短期保有者🔴は最良の参入価格を求めて争っており、コインの取引の大部分は現在の市場価格の周辺で行われていることが明らかである。これは、最近のキャピチュレーションと、それに等しい現在の調整レンジにおける需要の流入の両方を反映している。
　・大きな供給ギャップは18kドル以下から11～12kドルの範囲で見られる。現在のサイクルにおける安値を下回る取引は、短期保有者のコインを大量に含み損に陥れ、下降に対する反応をさらに悪化させ、広範囲に及ぶキャピチュレーションを誘発する可能性がある。

　長期保有者コホートは2022年の値動きに対して比較的動じず、供給の価格分布は建設的なままである。これとは対照的に、短期保有者コホートはコインの動きの大部分を担っており、現在の市場価格付近に大きく集中している。したがって、ここから最も注目されるのはSTHコホートである。

　まず、典型的な売却行動をよりよく理解するために、サイクル全体における彼らの収益性を評価する。この構造は、以下の3つの段階で考える。

　・段階1：崩壊🔴：これは、サイクルの頂点に達した後、価格行動の急激な崩壊により、STHコホートが深い損失に陥るときに起こる。
　・段階2：圧縮 🟡：価格が下落するにつれて、STHの収益性も圧縮される。最終的には、STHコインはスポット価格に集中し、そのコストベーシスは市場と同等になる。
　・段階 3: 拡張 🟢：STHのコストベーシスが市場価格に近づき、市場が上昇すると、STHコインの大部分が未実現利益となり、HODLしやすい心理状態を引き起こす。

　STHの収益性は依然として段階2にあり、431日間続いている。これは今までの弱気市場サイクルの中で最長の期間である。

　STHの挙動をより明確にするために、STHに特化した市場実現勾配オシレーター（Market Realized Gradient Oscillator）の新バリエーション（STH-MRGO）を導入する。これはSTHコホートのために統計的に正規化されたオシレーターで、投機的価値と真のオーガニックな資本流入の間のモメンタムにおける相対的変化を測定するために設計されたものである。ここでも、3つの異なる段階を識別する：

　・拡張 🟢：投機的な資金がオーガニックなSTHの流入を上回り、価格が急速に上昇することで勢いが拡大する段階である。
　・崩壊 🔴：価格が持続不可能な高さに達すると、価格行動の崩壊が避けられなくなり、STHコホートの最初の一掃につながる。
　・移行期 🟠：価格変動の勢いとSTHの資金フローが価格と同等の均衡が確立されており、売り手は枯渇し、STHコインが最終的な弱気市場の底値となる価格帯に集中する。

　上記の2つのチャートによると、STHコインは均衡に近づいているように見えるが、これは歴史的に弱気相場の最後の段階で発生するものである。原則的なリスクは、STHコインが現在の価格に大きく集中することで、残されたダムが崩壊し、新たな均衡を確立する必要がある。

サマリーと結論

　ネットワークの普及レベルがコロナ危機の際に見られた最後のレベルまで低迷しているため、ネットワークの活動度は悲惨な状態が続いている。しかし、1つの建設的な観察としては、ネットワークから小口参加者は追放され、HODLers層やキャリアトレーダー、日常のビットコインユーザーが残っている。これは、ユーザーベースが基礎的なレベルにあることを示唆している。

　HODLer層は、成熟したコインの米ドル資産がATHに到達し、多くの寿命指標が歴史的な低水準にまで完全にリセットされていることから、保有コインを売却しようとしないという意志が強調されており、断固とした姿勢を維持している。このことから、現在の市場変動の大部分は短期保有者層と関連していると考えられる。

　短期保有者は、投機的な市場の流れとSTHのコストベーシスが同等になる平衡状態にあることを分かっている。このため、6月の安値（17.5kドル）を割り込むと、堤防が決壊する危険性がある。

製品アップデート

　製品の更新、改善、指標やデータの手動更新は、すべて変更履歴に記録されているので、参照ください。

　・8月サービス更新をリリースした。
　・ビットコインとイーサリアムのデリバティブ、供給、マーケット指標ワークベンチのプリセットをリリースした。

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