Apostando na Fusão
À medida que os mercados de derivativos de Bitcoin e Ethereum amadurecem, posições sofisticadas podem ser estabelecidas usando opções e futuros. A Fusão do Ethereum apresenta uma oportunidade de observar esse posicionamento de mercado em larga escala.
O mercado de Bitcoin estava relativamente quieto esta semana, consolidando-se entre uma máxima de US$ 23.832 e uma mínima de US$ 22.486. Com as condições do mercado ainda se recuperando de um junho bastante volátil, há mudanças sutis ocorrendo no posicionamento nos mercados de derivativos de Bitcoin e Ethereum.
Neste boletim informativo desta semana, exploraremos uma divergência notável que se desenvolveu nos mercados de futuros e opções, centrada em torno da Fusão do Etheruem agendada para setembro. Os investidores parecem estar utilizando opções de compra para apostar no preço do ETH em setembro, enquanto a estrutura de 'backwardation' no mercado de futuros e opções indicam que uma expectativa de vender a notícia está em jogo.
Este parece ser um posicionamento de mercado relativamente sofisticado, acrescentando mais evidências de capital institucional sendo aplicado na liquidez em maturação dos mercados de futuros e opções.
Traduções
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A Linha Base do Bitcoin
Para iniciar nossa análise, avaliaremos como os mercados de derivativos estão precificando o Bitcoin, uma vez que existem poucas mudanças fundamentais no nível de protocolo que afetam o preço de curto prazo.
Desde o início de abril, os mercados futuros de Bitcoin viram um aumento dramático nos contratos em aberto, elevando a linha de base de cerca de 350 mil BTC e atingindo novos patamares de 538 mil BTC. O crescimento é liderado por um punhado de corretoras, principalmente Binance, Deribit, OKEx, Bybit, FTX e CME.
Comparar os contratos em aberto denominados em BTC ajuda a isolar períodos de crescimento na alavancagem de futuros, das mudanças no preço da moeda. Com base em USD, os contratos em aberto atual é de US$ 12,4 bilhões, o que é relativamente baixo, e equivalente ao mercado de alta inicial em janeiro de 2021, e às quedas para US$ 29 mil em junho de 2021.
🔔 Sugestão de alerta: futuros em aberto acima de 550 mil BTC sinalizariam um novo ATH na alavancagem de futuros e sugeririam maior probabilidade de um evento de desalavancagem.
O volume de negociação de futuros parece ter se estabilizado na era pós-colapso do LUNA. O volume de negócios sofreu um declínio estrutural nos 12 meses desde a liquidação de maio de 2021, mas parece estar restabelecendo um piso em torno de US$ 33 bilhões/dia.
Dado o aumento em grande escala dos contratos em aberto (em uma escala relativa), isso pode indicar que os investidores estão cada vez mais dispostos a assumir a exposição ao preço do Bitcoin após os dois principais eventos de capitulação em maio e junho.
🔔 Sugestão de alerta: o volume de futuros (7D SMA) ultrapassando US$ 45 bilhões sinalizaria um aumento notável no volume de negócios e sugeriria maior probabilidade de volatilidade de curto prazo.
Uma mudança estrutural também ocorreu nos mercados de futuros nos últimos 18 meses. A proporção de margem lastreada em cripto caiu de 70% para uma nova linha de base normal de cerca de 40% de dominância. Em outras palavras, aproximadamente 60% da margem de futuros agora é depositada via stablecoin e garantia fiduciária, removendo a volatilidade adicional provocada pela alteração do valor da garantia juntamente com os contratos futuros.
Isso significa que, embora a alavancagem dos futuros seja alta, a margem subjacente parece ser muito mais estável, reduzindo o impacto da convexidade negativa em comparação com o início de 2021.
Os futuros estão precificando o Bitcoin em um estado de 'contango', onde os comerciantes devem pagar um pequeno prêmio para obter exposição ao Bitcoin no futuro. Esta é a condição mais comum para os mercados de Bitcoin, e o prêmio até o final do ano é de apenas 3,24%. Esse rendimento 'cash-and-carry' é pouco competitivo com os rendimentos disponíveis nos títulos do Tesouro dos EUA e, portanto, dificilmente indicativo de qualquer viés de alta de longo prazo ainda.
Um nível semelhante de neutralidade pode ser observado nas taxas de financiamento do swap perpétuo, que são ligeiramente positivas e rendem 2,3% em base anualizada. De acordo com o calendário de futuros, o rendimento ligeiramente positivo é normal, e o nível das taxas de financiamento sugere que há relativamente pouco viés em qualquer direção.
No geral, os mercados futuros de Bitcoin parecem se estabilizar no volume de negócios e estão sugerindo um leve viés de alta. Em uma base relativa o valor dos contratos em aberto em BTC é alto, mas não tanto em uma base em USD. Isso parece indicar que os investidores estão cada vez mais dispostos a assumir a exposição ao preço do BTC, mas ainda não estão 'apostando no farming'.
🔔 Sugestão de Alerta: Funding Rates (7D SMA) rompendo para baixo de 0 sinalizariam uma reversão negativa do prêmio atual, e romper acima de 0,005% sinalizaria um aumento do prêmio especulativo.
O "Call" da Fusão
Do outro lado da cerca, no entanto, os investidores de derivativos estão fazendo apostas direcionalmente óbvias para o Ethereum, especificamente relacionadas à próxima fusão planejada para 19 de setembro. Pela primeira vez na história, os contratos em aberto de opções no Ethereum em US$ 6,6 bilhões, é maior do que o no Bitcoin em US$ 4,8 bilhões.
Embora ainda não seja uma máxima histórica, as opções em ETH OI estão bem perto disso, enquanto o Bitcoin permanece bem abaixo do pico, em apenas 35% do ATH.
Se observarmos os contratos de setembro na Deribit, o viés direcional dos investidores de Ethereum fica imediatamente claro. As opções de compra superam as opções de venda por tamanho, com os investidores apostando em preços de ETH acima de US$ 2,2 mil, com contratos em aberto significativos até a faixa de US$ 5,0 mil.
O preço de máximo da dor, no entanto, está atualmente em torno de US $ 1,35k, o que levaria ao número máximo de opções expirando fora do dinheiro. Dado que está abaixo do preço à vista de hoje, ele se prepara para um mês muito interessante à frente.
Essa grande demanda por opções de compra de ETH com vencimento em setembro levou o sorriso da volatilidade a um estado de viés extremo de alta. Sobrepostas neste gráfico estão as barras de juros abertas, onde pode ser visto que a inclinação ascendente é fortemente impulsionada por investidores dispostos a pagar um prêmio pela exposição em opções de compra.
A volatilidade implícita para este contrato está bem acima de 100% em quase todos os preços de exercício. Os investidores mais otimistas, que estão comprando opções de compra acima de US$ 5 mil, estão dispostos a pagar um prêmio de mais de 130% de volatilidade implícita.
Se compararmos a forma e a escala do sorriso de volatilidade de setembro com outubro, podemos ver um declínio dramático na cauda direita, com uma forma relativamente plana e uma volatilidade implícita abaixo de 110% ao longo da curva. Isso sugere uma demanda relativamente menor de exposição ao ETH por meio de opções após o evento da Fusão.
Curiosamente, após a fusão, a cauda esquerda está precificando uma volatilidade implícita significativamente mais alta, indicando que os investidores estão pagando um prêmio pela proteção de opção de venda 'vender a notícia' após a fusão.
Vendendo as Futuras Notícias
Dado o forte viés de alta nos mercados de opções de ETH, seria esperado que a demanda à vista fosse bastante forte. No entanto, uma olhada na mudança da posição líquida das corretoras mostra apenas -US$ 700 milhões em saques líquidos por mês.
Embora US$ 700 milhões seja uma quantia grande, as retiradas das corretoras são insignificantes em comparação com os picos recentes de US$ 3 bilhões + por mês, e também em comparação com os US$ 6,6 bilhões em juros abertos de opções. As retiradas mensais das corretoras hoje são apenas 2% do volume de negociação de futuros, enquanto essa proporção atingiu mais de 20% em abril de 2022 e novembro de 2021.
A estrutura a termo de futuros para o ETH é notavelmente diferente da forma da curva do Bitcoin e está em uma condição de 'backwardation'. Isso significa que os investidores de futuros estão precificando o ETH com desconto após a fusão, alinhando-se com o prêmio mais alto pago pelos investidores de opções.
Embora o desconto seja apenas pequeno, apenas -2,27% anualizado, ele sugere que há um grande grau de atividade do lado da venda nos mercados futuros de calendário. A explicação mais provável é que os investidores estão utilizando os mercados de futuros para proteger o risco negativo e talvez financiar os prêmios pagos nas posições de opções.
Por fim, podemos ver que a demanda por futuros de calendário curto (base de 3 meses) está se manifestando como um custo de carregamento negativo, atingindo cerca de -3,68% anualizado. Isso confirma que os investidores estão dispostos a pagar um prêmio pela proteção negativa, com os olhos na fusão tanto para especulação de alta quanto para um evento de venda de notícias após o fato.
Isso demonstra como os investidores estão colocando posições cada vez mais sofisticadas, utilizando a crescente profundidade dos mercados de futuros e opções. Isso, no entanto, não se reflete tão fortemente nos mercados á vista, sugerindo que os investidores veem a fusão principalmente como uma oportunidade para exposição de preços, e menos como um caso para uma posição á vista mais fundamental.
Sumário e Conclusões
Neste boletim, analisamos os mercados de futuros e opções, para avaliar o que o mercado está precificando no curto prazo. Com o Bitcoin como linha de base, ele sugere que os investidores estão dispostos a assumir mais exposição ao preço, mas ainda não assumiram uma exposição pesada. Há pouco viés direcional evidente nos mercados de derivativos de Bitcoin.
No lado do Ethereum, no entanto, os investidores estão claramente mantendo um viés de compra, expresso fortemente em contratos de opções centrados em setembro. Ambos os mercados de futuros e opções estão em 'backwardation' após setembro, sugerindo que os investidores esperam que a fusão seja um evento de estilo 'compre o boato, venda as notícias' e se posicionam de acordo.
No entanto, as retiradas à vista de ETH das corretoras são relativamente pequenas em comparação com os recentes picos de demanda. Isso indica que os investidores sofisticados estão utilizando a profundidade dos mercados de derivativos como o instrumento preferencial, para obter exposição de preço e proteção de risco do evento da Fusão.