Borsalarda Riskler
FTX'ten çıkarılan derslerle birlikte, borsayla ilgili risklerin izlenmesi dijital varlık risk yönetiminin kritik bir bileşenidir. Bu raporda, karşı taraf riskinin arttığı dönemleri vurgulamaya yardımcı olabilecek üç gösterge geliştiriyoruz.
Yönetici Özeti
- Borsalar, ticaretin büyük çoğunluğunun gerçekleştiği dijital varlık endüstrisinin en önemli parçası olmaya devam etmektedir.
- Varlıklara göre ayarlanmış verilere dayanan değerlendirmemiz, Bitcoin için ekonomik zincir üstü hacmin %54'ünün borsa yatırma ya da çekme işlemleriyle ilgili olduğunu göstermektedir.
- FTX'in çöküşünden çıkardığımız derslerden yola çıkarak, olağandışı borsa faaliyetlerini tespit etmek için üç ölçüt sunuyoruz: Yeniden Karıştırma Oranı, Güven Oranı ve Balina Çekilme Oranı."
- Bu borsa risk çerçevesini kullanarak Binance, Coinbase, Huobi ve FTX'i değerlendirerek çeşitli borsa zincir üstü davranışlarına genel bir bakış sağlıyoruz.
🕰️ Cointime Economics ile tanışın
Glassnode ve ARK-Invest'in ortak girişimiyle hazırlanan Bitcoin On-chain Analysis için çığır açan yeni bir çerçeve yayınlamaktan gurur duyuyoruz. Bu yeni konsepti tanıtmak için çeşitli formatlarda materyal mevcuttur:
- Bölüm 1 ARK-Invest tarafından hazırlanmış, üst düzey bir genel bakış niteliğindedir.
- Classnode tarafından hazırlanan Bölüm 2, çerçevenin ayrıntılı bir incelemesidir.
- Özet bir blog yazısı Insights portalımızda mevcuttur.
- Tüm canlı grafikleri içeren bir gösterge tablosu Glassnode Studio'da mevcuttur.
Borsaların Zincir Üstü Ayak İzleri
Kasım 2022'deki FTX çöküşünün yarattığı kaos, dijital varlık endüstrisindeki karşı taraf riskinin net bir hatırlatıcısı oldu. Geriyi görmek 20/20 olsa da, borsalar ticaretin merkezi olmaya devam ediyor ve bu nedenle risk azaltma ve yönetimi kritik hale geliyor.
Glassnode paketi şu anda 20'den fazla merkezi borsayla ilişkili bakiyeleri ve fon akışlarını kapsayan zincir üstü veriler sunmaktadır. Bu baskıda, zincir üstündeki verileri kullanarak borsa riskini değerlendirmeye yönelik bir çerçevenin birkaç bileşenini sunacağız.
Merkezi borsalarda tutulan arz Mart 2020'de 3.203 milyon BTC ile zirve yaptı ve o zamandan beri istikrarlı bir şekilde azaldı. Toplam borsa bakiyeleri bu hafta 2,256 milyon BTC ile son beş yılın en düşük seviyesine ulaştı. Bu borsa bakiyelerinin doğrudan borsa ile ilişkili cüzdan kümelerini dikkate aldığını, ancak özel emanetçileri veya ETF tarzı araçları (GBTC veya Microstrategy gibi) içermediğini unutmayın.
Bu tablonun dikkat çekici bir yönü, 2019'un başından bu yana sürekli olarak yaklaşık 1,5 milyon BTC tutan ilk üç borsanın hakimiyetidir. Bu borsalarda tutulan mevcut arzın aşağıdaki gibi olduğu tahmin edilmektedir:
- Binance 691,2 bin BTC
- Coinbase 439,8 bin BTC
- Bitfinex 320,7 bin BTC
Aşağıdaki grafik, merkezi borsalar 🟡 ve borsa dışı kuruluşlar 🟠 arasındaki göreceli arz dağılımını göstermektedir. Ayrıca, Varlığa Göre Düzeltilmiş Transfer Hacmi 'aktif' bir katman olarak en üstte 🟣 ve Kayıp Arz olarak kabul edilen 1,457 milyon BTC hariç ⚫ gösterilmektedir.
Borsa rezervleri dolaşımdaki arzın 2,31 milyon BTC'sini (%11,8) oluştururken, her gün 122 bin BTC (%0,6) değerinde ekonomik değer zincir üzerinde transfer edilmektedir.
Bu 122 bin BTC'lik hacmin %54'ünden fazlasını (67,3 bin BTC/gün, genellikle 50/50 para yatırma/çekme) borsa para yatırma ya da çekme işlemleri oluşturmaktadır. Bu nedenle, borsalara giren ve çıkan ekonomik akışlara ilişkin gözlemler oldukça yoğun bilgi içerme eğilimindedir.
Borsa Akışlarını Keşif
Borsa akışlarının büyüklüğünü anladıktan sonra, yatırımcılar ve borsalar arasında akan fonları daha derinlemesine inceleyebiliriz. Bir sonraki grafikte, tek bir metrik Borsa Fon Akışı 🟦 (90 günlük ortalama uygulanarak) oluşturmak için Borsa giriş ve çıkış hacimlerini bir araya getirdik.
Burada Borsa Fonu Akışlarının 🔴 ekonomik hacimlerin %54'üne ulaştığını ve makro bir yükseliş trendinde olduğunu görebiliriz. Borsa hakimiyeti Haziran 2021'de %58'e ulaşmış, küresel faiz oranlarının yükselmeye başlaması, likiditenin sıkılaşması ve kısa süre sonra ayı piyasasının başlamasıyla keskin bir düşüş yaşamıştır. Ekim 2022'de hem küresel likidite hem de piyasa FTX çöküşünden kurtuldukça baskınlık tekrar yükselmeye başladı.
Zincir üstü hacim akışlarının baskınlığını dört gruba ayırabiliriz:
- 🟠 Borsa ile ilgili olmayan zincir üstü hacim (Varlığa Göre Ayarlanmış).
- 🔵 Borsalarla ilgili tüm akışlar (girişler ve çıkışlar).
- 🟣 Balinadan borsalara: balinalara (1k BTC+) ve borsalardan transfer edilen fonlar.
- 🔴 Borsalar arası akışlar: bir borsa kümesinden diğerine aktarılan fonlar.
Borsalar arası akış, toplam zincir üstü hacmin %7,5'i civarında nispeten sabit kalmış ve Haziran 2021'de %11,7 ile zirve yapmıştır. Bu arada, balina borsası payı yakın zamanda tüm zamanların en yüksek seviyesi olan %17,9'a ulaştı.
Gördüğümüz gibi, borsalarla ilgili akışların genel hakimiyeti (%54) 🔵 şu anda tüm zamanların en yüksek seviyelerine yakın.
Bir Borsa Risk Çerçevesi
Bu raporun ilk bölümü, borsaların Bitcoin ekosisteminde oynadığı makro hakimiyet üzerine bir görüş oluşturdu. Ancak FTX'in ardından, borsalar aynı zamanda karşı taraf riski kaynağı da olabilir.
Bir sonraki bölümde, bireysel bir borsa için ilişkili riski analiz etmek için kullanılabilecek bir çerçeve sunmayı amaçlıyoruz. Bu bölüm boyunca, FTX veri setini gelecekteki yüksek riskli durumlar için bir referans noktası olarak değerlendiriyoruz. Coinbase'in hakimiyetini ve Binance ve Huobi hakkındaki son piyasa yorumlarını yansıtarak, bu borsalarla ilgili verileri yalnızca karşılaştırma amacıyla sunacağız.
Bu çerçeveyi üç gösterge yapısı kullanarak sunacağız:
- Dahili Yeniden Karıştırma Oranı - belirli bir süre boyunca dahili olarak işlem gören borsa bakiyesinin oranı.
- Borsa Güvencesi Oran - Bir borsa bakiyesinin diğer borsalara gidip gelme derecesi (borsalar arası transferler).
- Balina Çekilmesi Oran - büyük yatırımcıların yüksek oranlarda geri çekildiğini göstermektedir.
Dahili Yeniden Karıştırma Oranı
İlk gösterge, borsa kümesi içinde işlem gören hacmin oranını ve ilgili varlık için toplam bakiye rezervini dikkate alır. Tüm borsalar ve varlıklar arasında karşılaştırılabilir bir gösterge sunmak için çıktı değerleri 0 ila 1 aralığında sınırlandırılmıştır.
Ana fikir, 7 günlük bir süre içinde borsa bakiyesinin %100'ünden fazlasının borsa kümesi içinde işlem gördüğü durumları tespit etmektir. Bu yapı uzun bir süre boyunca ve/veya birden fazla varlık türünde devam ederse, fonların kötü yönetildiğine dair bir uyarı işareti olabilir.
FTX için, BTC bakiyesinin Mart 2021'den Kasım 2022'deki çöküşüne kadar 1,0 değerini koruduğunu görebiliriz. Ayrıca, BTC, ETH, USDC ve USDT gibi en büyük dört varlığı dikkate alan bir 'Toplam Risk' puanı da gösteriyoruz.
Bunu diğer üç borsayla karşılaştırırsak, borsaya özgü bazı nüanslar olduğunu görebiliriz:
- Binance (sol üst): Büyük dalgalanma dönemlerinde, yeniden karıştırma oranı tüm varlıklarda ani zirveler yaşar ve bunlar hızla soğur. Bunlar görünüşte bir piyasa tepkisi olduğundan ve sürekli olmadığından, muhtemelen yeni para yatırma ve çekme işlemlerinin bir sonucudur.
- Coinbase (sağ üstte): Uzun süre 1,0 seviyesinde tutulan USDC haricinde çok az sayıda yeniden karıştırma olayı kaydedilmiştir. Bu durum büyük olasılıkla Coinbase'in ihraççı Circle ile ortaklığı ve USDC'ye giriş/çıkış için birincil mekan olarak hareket etmesiyle ilişkilidir.
- FTX (alt solda): T BTC'nin yeniden karıştırılma oranı, borsanın çöküşünden önceki 14 ay boyunca yüksek riskli bir durumun sinyalini verdi. Geriye dönüp bakıldığında bu durum muhtemelen Alameda'nın müşteri fonlarını zimmetine geçirmesinin bir sonucuydu.
- Huobi (alt sağda): Binance'e benzer bir volatilite bağlantılı hareketlilik bu borsa için de görülüyor.
Aşağıdaki grafikte dört varlık genelinde dört borsa için Toplam Yeniden Karıştırma Oranları karşılaştırılmaktadır. Burada, potansiyel olarak yüksek riskli olayları işaretlemek için %5'lik bir eşik değeri (yeniden karıştırılan toplam bakiyenin) kullanıyoruz. Bu açıdan bakıldığında, Binance ve Coinbase bakiyelerinde çok az dahili 'karışıklık' görmektedir.
FTX, artık bildiğimiz gibi, tüm yanlış nedenlerle öne çıkıyor.
Huobi, Binance'e benzer bir volatilite bağlantılı Yeniden Karıştırma Oranı ile bu durumların arasında bir yerde sıralanabilir, ancak borsada giderek azalan varlık dengesi (azalan bir payda) göz önüne alındığında güçlendirilmiştir.
Borsa Güven Oranı
Borsa riskinin bir başka potansiyel göstergesi de bir borsanın bakiyesinin önemli bir kısmının düzenli olarak başka bir borsaya aktarılması olabilir. Bu durum, söz konusu borsalar arasında yüksek derecede bir güven ya da likidite bağımlılığına işaret edebilir.
Önceki bölüme benzer şekilde, bu oranı piyasadaki ilk dört varlık için hesapladık ve çıktı değerlerini -1 ila 1 aralığında sınırladık. Ayrıca, oranın pozitif (net girişler) veya negatif (net çıkışlar) olmasına göre fonların yönünü görebilir, kaynağı ve varış yerini araştırabiliriz.
Bu göstergedeki büyük negatif değerler, varlıkların söz konusu borsadan hızla dışarı aktığını ve başka bir borsa karşı tarafına doğru hareket ettiğini gösterir ve uzun bir süre devam ederse bir uyarı oluşturur.
Yukarıda bahsi geçen borsalardaki ilk dört varlık gözden geçiriliyor:
- Binance (sol üst): Tüm varlıkların nötr ve sıfıra yakın bir güven oranı vardır, bu da diğer borsalardan veya borsalara akan fonların Binance'teki bakiyeye kıyasla küçük olduğunu göstermektedir. USDC güven oranı Eylül 2022'den bu yana yüksek bir mevduat oranı rejimine işaret etmektedir ve bu durum Coinbase'deki USDC'ye bakılarak açıklanabilir.
- Coinbase (sağ üst): Binance'e benzer şekilde, tüm varlıklar nötr bir güven oranı göstermektedir. Ancak, USDC göstergesi Eylül 2022'den bu yana yüksek bir para çekme oranı göstermektedir. Bu durum, son 12 ay içinde USDC arzının Coinbase'den Binance'e önemli ölçüde taşındığını göstermektedir.
- FTX (alt sol): Dört varlık için de Reliance oranları borsa başarısız olmadan çok önce önemli ölçüde negatifti. Bu da yatırımcıların (ve Alameda'nın) tüm önemli varlıkları diğer borsa hesaplarına doğru çektiğini göstermektedir.
- Huobi (alt sağ): Huobi için bu risk göstergesini değerlendirdiğimizde, tüm varlıklar arasında nispeten büyük bir negatif Güven Oranı görebiliriz, bu da Huobi'den diğer borsalara net transferler olduğunu göstermektedir.
Yine Binance ve Coinbase'in -%5 veya daha yüksek çok küçük bir güvene sahip olduğunu gösteren ve davranışlarının büyük ölçüde diğer borsalardan bağımsız olduğunu gösteren toplu bir Güven Oranı gösteriyoruz.
Öte yandan, FTX ve Huobi'nin toplam Güven Oranları oldukça negatiftir ve bu da diğer borsalarda aktif olan kuruluşların bu kuruluşlardan fon çekmeye devam ettiğini göstermektedir.
Bitcoin Balina Para Çekme Oranı
Son gösterge, bitcoin balinalarının para çekme oranlarını artırıp artırmadığını izlemek için bir araçtır. Bu parametre, toplam haftalık balina çıkışları ile borsadaki bitcoin bakiyesi arasındaki oran olarak hesaplanır. Başka bir deyişle, son yedi gün içinde balinalar tarafından çıkarılan arzın yüzdesini arıyoruz.
Balina Çekme Oranının 🟧 yanı sıra, uzun vadede bir ölçüt olarak bu göstergenin 🔴 tüm zamanların ortalamasını da sunuyoruz.
- Hem Coinbase hem de Binance, son iki yılda çok düşük bir Balina Para Çekme Oranı göstermekte ve uzun vadeli ortalama değer %5'in altında kalmaktadır.
- FTX için, Balina Para Çekme Oranındaki sıçrama LUNA ve 3AC çöktüğünde başladı ve borsanın nihai başarısızlığına kadar yüksek seviyelerde devam etti.
- Huobi için, Haziran 2023'e kadar nispeten düşük riskli bir model görebiliriz. Son aylarda balina varlıkları, Huobi BTC bakiyesine kıyasla para çekme faaliyetlerinde sürekli bir artış görmüştür. Bunun kısmen Huobi BTC bakiyelerindeki sürekli düşüşten kaynaklanacağını ve bunun da artan farkındalık için bir gösterge olduğunu tekrar belirtiyoruz.
Özet ve Sonuçlar
FTX'in çöküşü, dijital varlık endüstrisi için karşı taraf riskinin merkezi borsalarda ve saklama kuruluşlarında kaldığını acı bir şekilde hatırlattı. Geriye dönüp baktığımızda, zincir üstündeki verilerimizden ve etiketleme kümelerimizden yararlanarak borsa varlıkları içindeki bazı potansiyel risk vektörleri hakkında sınırlı bir görüş sağlayan üç ölçüm geliştirdik.
Bulduğumuz şey, Refuffling Ratio, Reliance Ratio ve Whale Withdrawal Ratio merceğinden, Coinbase ve Binance'in nispeten benzer ve ürkütücü olmayan genel zincir üstü ayak izini paylaştığıdır. FTX, ne yazık ki dikkat edilmesi gereken risk göstergelerinin en önemli örneği olarak öne çıkıyor. Huobi için, dört ana varlık BTC, ETH, USDT ve USDC genelinde borsa bakiyesindeki sürekli düşüş, bu ölçümler üzerinde güçlendirici bir etkiye sahip olacak, ancak bir dereceye kadar dikkatli olunması gerekebileceğini gösteriyor.