A Grande Desalavancagem DeFi

O desempenho acumulado em 2022 tem sido um dos piores da história, não apenas para ativos digitais, mas para quase todas as classes de ativos. O aperto da política monetária em todo o mundo, a crescente força do dólar americano e o declínio nas avaliações de ativos de risco desencadearam uma ampla gama de chamadas de margem, liquidações de dívidas e desalavancagem.

No espaço de ativos digitais, o Ethereum continua sendo a maior plataforma de contrato inteligente, hospedando uma infinidade de produtos financeiros, inovação e automação, com vários graus de descentralização (geralmente chamado de DeFi). Ao longo do ciclo de alta do mercado de 2020-21, a adoção desses produtos pelo varejo e pelas instituições deu origem a um acúmulo excessivo de alavancagem no setor DeFi.

À medida que o mercado de baixa prevalecente se instalou, o preço do token nativo Ethereum ETH caiu para um mínimo de US$ 1.030, chegando a 75,2% do preço mais alto de todos os tempos de US$ 4.808. Como resultado dessa tempestade perfeita, todo o ecossistema Ethereum está passando por um evento histórico de desalavancagem. Neste artigo, exploraremos alguns dos primeiros sinais de alerta, a escala do evento de desalavancagem e o impacto que ele teve na lucratividade do investidor ETH.

Esta peça tem também associado à ela um Dashboard em tempo real.

Demanda Decrescente

Houve alguns sinais iniciais de que um declínio no uso do Ethereum e na demanda de rede estava em andamento após o ATH de novembro. Tanto a contagem diária de transações (rosa) quanto o preço médio do gás pago (azul) tiveram um declínio macro de quase 6 meses. Isso sugere que a atividade geral, a demanda e a utilização da cadeia Ethereum estavam diminuindo.

O preço médio do gás se recuperou um pouco nas últimas semanas, no entanto, é mais provável que isso seja resultado do congestionamento devido à desaceleração dos intervalos de bloco (roxo) à medida que a bomba de dificuldade se instala para a fusão que se aproxima.

O gráfico abaixo mostra o domínio do uso de gás para stablecoins (azul) e aplicativos DeFi (verde). As transferências de stablecoin e os protocolos DeFi agora representam 5,2% e 10,2% do uso atual de gás Ethereum, respectivamente. Esse domínio de utilização diminuiu constantemente desde a alta do mercado de maio de 2021, onde Stablecoins e DeFi capturaram 11,4% e 33,4% do uso de gás, respectivamente.

Isso se deve em parte a uma exclusão pelo boom de NFT no segundo semestre de 2021, mas também é indicativo de um perfil de demanda em declínio.

Em todo o setor de NFT, a parcela relativa do gás gasto em transações NFT atingiu o pico no segundo semestre de 2021, mas desde então caiu da alta de 46,0% estabelecida no início de junho de 2022 para apenas 19,6% hoje. As transações NFT surgiram em um comércio em expansão ao longo de 2021-22, mantendo mais de 20% de todo o uso de gás até esse período.

É possível que o recente pico e a queda no uso de gás NFT sejam indicativos de uma mudança macro para uma reação cada vez mais negativa dos investidores à volatilidade do mercado.

Uma observação semelhante pode ser feita com relação aos volumes de negociação de NFT. O gráfico abaixo mostra o volume de comércio denominado em ETH para OpenSea (azul) e LooksRare (laranja), que detinham volumes diários de comércio entre 50k ETH e 100k ETH por dia durante grande parte de 2022. No entanto, os volumes de negociação caíram vertiginosamente após maio deste ano, atualmente segurando um pouco acima de 22 mil ETH/dia (aproximadamente US$ 24,2 milhões/dia @ US$ 1.100 ETH).

Em muitas facetas do ecossistema Ethereum, o perfil de demanda está diminuindo, com o uso geral de aplicações em declínio e o congestionamento da rede diminuindo após o ATH de novembro de 2021, e um esfriamento dos mercados NFT se tornando evidente nas últimas semanas.

Dimensionando o Desenrolar

Uma das métricas mais populares dentro do ecossistema DeFi é o conceito de "Total Value Locked" (TVL), que tenta rastrear o valor denominado em USD, ou ETH, de tokens depositados em uma variedade de protocolos DeFi. Isso inclui mercados monetários, protocolos de empréstimo, pools de liquidez de corretoras descentralizadas e muito mais.

Um uso popular dos protocolos DeFi é obter alavancagem, geralmente por meio do empréstimo de stablecoins baseadas em dólares contra garantias em cripto ativos. Em muitos casos, essa alavancagem é então negociada e/ou depositada novamente em protocolos DeFi, criando uma forma de "rehipotequização" on-chain.

Com o capital assumindo cada vez mais o posicionamento fora do risco, o TVL nos protocolos DeFi sofreu um desaquecimento dramático. Isso é resultado de dois mecanismos principais:

1. Alavancagem e posições de empréstimo recursivas acumuladas durante o mercado touro sendo fechadas, seja por discrição ou por meio de liquidações.
2. O valor das garantias em cripo ativos caindo à medida que os tokens bloqueados nos protocolos DeFi são desvalorizados, geralmente como resultado do lado de venda gerado pelo ponto 1 acima.

O TVL no Ethereum diminuiu em US$ 124 bilhões (60%) nas últimas seis semanas, reduzindo o total de TVL para US$ 81 bilhões. Até maio e junho, esse desenrolar ocorreu em duas fases, primeira no valor de -US$ 94 bilhões durante o colapso do projeto LUNA, e a segunda -US$ 30 bilhões em meados de junho.

Em uma base de 7 dias, essas duas saídas recentes de TVL se destacam como algumas das mais significativas nos últimos 18 meses. A recente liquidação precipitou uma contração de TVL de -27% em uma semana.

Existem apenas dois eventos de desalavancagem em maior escala por essa métrica; sendo o primeiro -46,0% associado ao recente colapso da LUNA e -37,5% durante a liquidação do então ATH definido em maio de 2021.

Stablecoin Passando ETH

Desde o início de maio, o total de resgates de stablecoins totalizou US$ 9,92 bilhões em saída total de capital do mercado. O USDT teve os maiores resgates de -US$ 13,0 bilhões, seguido pelo DAI com -US$ 2,0 bilhões, à medida que os investidores encerram a alavancagem (ou são liquidados) em suas posições nos cofres do MakerDAO.

Curiosamente, a oferta do USDC cresceu US$ 5,0 bilhões desde 1º de maio, sinalizando uma possível mudança na preferência do mercado para longe do USDT e para o USDC como a stablecoin preferida.

A capitalização agregada das 4 principais stablecoins (USDT, USDC, BUSD e DAI) também ultrapassou o valor de mercado do Ethereum em US$ 3,0 bilhões. O valor de mercado agregado das  Top 4 stablecoin já havia atingido 50% do valor de mercado do Ethereum em várias ocasiões ao longo de 2020-22, no entanto, teve um aumento dramático em maio e junho deste ano.

Esta é a primeira vez que um evento desse tipo acontece, e o evento coloca em perspectiva três observações sobre a estrutura do mercado de ativos digitais:

1. O aumento dramático das stablecoins em dólares como unidade de medida e ativo de cotação.
2. Quão forte tem sido a demanda por liquidez denominada em dólar nos últimos anos. Observamos que as stablecoins agora representam três dos seis principais ativos digitais por valor de mercado.
3. A magnitude da depreciação do valor do ecossistema Ethereum ao longo de 2022.

Observe que nem todas as stablecoins são hospedadas no Ethereum, e um subconjunto menor é emprestado de capital dos protocolos DeFi. No entanto, este evento destaca por que a atual desalavancagem está ocorrendo, à medida que a disparidade entre o valor do colateral em cripto e a unidade de conta para a dívida de margem (USD stablecoins) aumenta.

Última Pesquisa sobre Ethereum: Uma Breve História do Etherverse

Nossa última pesquisa explora o Etherverse a partir da perspectiva da participação de mercado capturada por vários casos de uso em relação a transações on-chain e consumo de gás.

Leia nossa análise aqui.

A Rede Ethereum Submersa

Uma das ferramentas mais poderosas na análise on-chain é a capacidade de calcular o Preço Realizado para setores do mercado. Isso permite a estimativa de uma base de custo desses grupos, avaliando cada moeda no momento em que foi movida pela última vez entre as carteiras.

Com o preço spot do ETH agora sendo negociado a US$ 1.212, o mercado agregado está agora bem abaixo do preço realizado de US$ 1.730. Isso significa que o mercado está mantendo uma perda média não realizada de -30,0%.

Se olharmos especificamente para os depositantes ETH 2.0, podemos medir diretamente o valor dos tokens ETH no momento em que foram depositados, pois eles não podem ser retirados. Com base nisso, os depositantes do ETH 2.0 têm uma base de custo de preço realizado muito mais alta em US$ 2.400 e, portanto, estão carregando uma perda média não realizada de -49,5%.

Vale a pena notar que alguns desses depósitos estão associados a derivativos de staking líquidos, como o stETH do Lido, que permite que investidores individuais vendam o ativo sem afetar o preço realizado dos depósitos originais.

A Porcentagem de Oferta (azul) e Endereços (rosa) em Lucro são duas métricas on-chain de alto nível para avaliar a dor financeira atual no mercado Ethereum em relação aos ciclos anteriores. A lucratividade da rede agora atingiu os níveis mais baixos desde junho de 2020, quando o mercado estava se recuperando da crise do COVID.

A lucratividade da Oferta e dos Endereços sugerem que cerca de metade dos detentores de Ethereum estão submersos em suas participações. Observe que as baixas do mercado urso de 2018, 2019 e 2020 atingiram uma lucratividade tão ruim quanto 23% da oferta e apenas 2,8% dos endereços com lucro. Isso talvez represente um caminho um tanto terrível à frente, caso níveis semelhantes sejam alcançados neste ciclo.

Também podemos investigar o lucro e a perda não realizados agregados dos detentores de longo prazo do Ethereum, sendo aqueles que mantêm suas moedas por ~ 5 meses e os menos propensos a gastar em uma base estatística.

A métrica Lucro/Perda Líquida Não Realizada do Titular de Longo Prazo (LTH-NUPL) mostra que a lucratividade atual desse grupo caiu abaixo do ponto de equilíbrio, para agora manter as perdas não realizadas iguais a 23% do valor de mercado. Isso significa que mesmo os investidores de ETH mais fortes e de maior duração estão agora  submersos em suas posições, em média. A última instância disso foi setembro de 2018, que precedeu uma capitulação ainda mais profunda, pois os preços caíram 64% de US$ 230 para US$ 84.

Travado em Perdas

Com a base de investidores de Ethereum mantendo perdas não realizadas tão significativas, podemos então nos voltar para o comportamento dos gastos para observar a magnitude do lucro ou perda sendo realizado pelos gastos reais que estão ocorrendo.

A venda motivada pela LUNA no início de maio continua sendo a máxima de perda líquida realizada para os investidores da Etheruem, com US$ 2,85 bilhões em saídas de capital em um dia. A atual desalavancagem vem em segundo lugar, atingindo US$ 2,16 bilhões em perdas em 14 de junho.

Finalmente, podemos olhar para a métrica relativa de lucratividade transacional on-chain do Ethereum (SOPR), observando os regimes em que o lucro ou a perda estão sendo realizados pelo mercado agregado.

Isso também confirma que o mercado Ethereum provavelmente confirmou a transição para o mercado de baixa em janeiro de 2022, quando as perdas relativas começaram a dominar o comportamento dos gastos. Comportamento semelhante pode ser visto em maio de 2018, que precedeu um mercado de baixa profunda que levou quase 2 anos para se recuperar, culminando na liquidação de março de 2020.

A lucratividade transacional atual indica que a transação média de ETH está travando uma perda média de -13,5%. Embora significativo e em uma escala coincidente com os mercados de baixa do Ethereum, isso permanece baixo em relação às perdas de -20% a -22% realizadas nas quedas de capitulação do ciclo de baixa de 2018.

Sumário e Conclusões

O mercado em alta de 2020-21 em ativos digitais viu um volume significativo de inovação e novos produtos lançados em todo o espaço DeFi, com o Ethereum continuando a liderar como a plataforma de base dominante. No entanto, junto com a inovação e a adoção, veio um acúmulo de alavancagem, dívida de margem e especulação excessiva.

Com os preços de mercado em colapso até 2022, o valor das garantias em cripto ativos diminuiu drasticamente, criando uma divergência insustentável em relação ao capital emprestado de stablecoin em dólares. O resultado foi uma desalavancagem historicamente grande do espaço DeFi, com o Valor Total Bloqueado caindo em -US$ 124 bilhões em apenas seis semanas (60%).

A base de investidores do Ethereum agora está firmemente submersa, com pesadas perdas não realizadas em moedas HODLed e perdas historicamente grandes sendo realizadas nas últimas semanas. Isso sinaliza que existe um alto grau de dor financeira na base de investidores e, embora terrível, ainda não atingiu os mínimos extremos de lucratividade e redução de preços observados no ciclo de baixa de 2018.

No geral, o evento de desalavancagem que está em andamento é visivelmente doloroso e é semelhante a uma forma de minicrise financeira. No entanto, com essa dor vem a oportunidade de liberar a alavancagem excessiva e permitir uma reconstrução mais saudável do outro lado.

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• Tutorial 3 - Fundamentos da Mineração de Bitcoin
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