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倾倒的多米诺骨牌：全面投降

本周，比特币价格从大规模的去杠杆化事件中回落，跌破了2017年创下的2万美元的历史前高。无论是链上的DeFi市场，还是链下的去杠杆化，交易所、贷款人和对冲基金都由于币价下跌变得资不抵债，丧失流动性，或者被清算。

Ding HAN, CryptoVizArt, Checkmate

Jun 22, 2022 • 15 min read

比特币市场在本周发生了大规模的去杠杆化事件，无论是链上DeFi市场还是链下的交易所、贷款人和对冲基金都由于币价下跌变得资不抵债，丧失流动性，或者被清算。6月18日，市场抛售到2017年创下的历史前高，2万美元以下，达到17,708美元的显著低点。然而，价格在周日恢复了2万美元的水平。

随着比特币和数字资产成为周末唯一可交易的工具，宏观恐惧和对美元流动性的需求似乎已经从这个领域中被剔除。作为这一极端去杠杆化事件的结果，我们已经开始看到一些实体的投降信号，包括矿工、长期持有者和整个市场。

在本周报中，我们将探讨这些不同的行业，以评估是否已经达到最大的痛苦。

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最低点的盈利能力

随着市场交易低于2017年创下的历史前高，投资者的信念和市场盈利能力受到了极大的考验。

实现损失指标衡量的是以较高价格购买的比特币与随后在链上卖出时的价格之间的总价值差。实现损失达到了历史新高，连续三天全市场实现损失超过24亿美元/天，总计73.25亿美元。上面提到的盈利压力似乎在投资者实现亏损方面发挥了作用。

我们还可以调查特定投资者群组相对于他们的实现价格的盈利能力，这是所有比特币，基于它们最后在链上移动的时间而计算出的平均价格下图显示了三个比特币群组（整个市场、STHs和LTHs）的MVRV比率，这表明这些指标现在都处于亏损状态，持有的币平均低于其成本基础。

以前所有三个群组都处于未实现的亏损状态的情况只发生在熊市的后期阶段，与上述盈利指标相吻合。

正如我们在第23周中所涉及的，追踪熊市延伸的一个有力工具是供应和基于钱包的指标的利润率递减。我们所寻求的是投资者最终财务痛苦的门槛，在以前的周期中，这些门槛显示卖家已经枯竭。

可以从不同的维度来调查供应中的这些最大痛苦阈值。

处于盈利的供应🔵下降到只有49.0%，因为市场交易量下降到1.76万美元，这让超过一半的供应进入未实现损失。历史上熊市的最低点出现在处于盈利的供应指标在40%到45%之间。
利润中的地址 🟠评估了单个钱包之间的利润率，并返回与盈利中的供应指标类似的结果。这个指标现在只比2018-2019年熊市和因新冠疫情崩溃时的最低水平高10%，表明只是比那些底部的痛苦略低。
处于盈利状态的UTXO 🟢利用这个指标，我们能够根据所有未使用的产出来衡量市场盈利能力。这个指标显示，所有未使用的交易产出（UTXO）中，有26.7%处于亏损状态。从历史上看，在熊市的底部，50.2%-81.1%的所有UTXO都处于亏损状态。
处于盈利状态的LTH-供应量🔴监测长期持有者的盈利能力，作为衡量比特币最强手投资者的压力严重程度。目前，35%的LTH-供应处于亏损状态。这意味着与过去的熊市相比，这个群体仍然承担着较少的痛苦，在过去的熊市中，LTH持有42%到51%的供应量的损失。

随着时间的推移，比特币遭受损失和深度持有，这些指标的底线有一个预期的自然漂移。因此，我们可以认为，周末的抛售让盈利能力和投资者陷入了历史级别的财务痛苦中。

实时发生的矿工投降现象

我们有充分的理由认为比特币是一种数字商品，像许多商品一样，它往往与它的生产成本有关系。通过在难度和市值之间运行一个对数回归模型，我们可以估计出开采比特币的全部维持成本。

这个生产成本模型目前的价格是17,600美元，有趣的是这是周末的价格低点。

我们在第23周链上周报中的调查揭示了由于收入下降和生产成本上升，造成了矿工收入的压力。矿工的行为现在证实，矿工投降阶段正在进行。第一个证据是算力丝带，现在已经倒置，因为算力从历史最高点上下降了10%，标志着ASIC矿机正在下线。

我们可以通过两个工具进一步验证矿工正在承受压力。

Puell Multiple 是一个跟踪矿工美元计价收入的震荡器，目前显示矿工总收入比年平均水平低61%。从矿工收入的下降中，我们可以暗示，矿工可能面临压力。
困难带压缩（归一化） 提供了一个明确的矿工压力模型，像算力丝带一样，这个指标监测矿机是否真正下线。鉴于我们看到最近难度的上升趋势，我们也可以确定比特币的生产成本已经增加。

根据这两个模型，矿工收入的减少比2021年5-7月的矿工大迁徙时期更糟糕。然而，矿工在2018-2019年和2014-2015年的熊市中面临更糟糕的日子，其中Puell倍数达到0.31（收入下降69% vs 年平均数）。

为了评估矿工投降的概率，我们结合了这两个指标，寻求Puell倍数<0.6和挖矿困难带压缩<0.06之间的汇合点，提炼成矿工投降工具指标（下图黄色区域）。

为了进一步支持这一论点，我们还可以估计矿工的实现价格（不包括Patoshi币），作为衡量其开采余额成本基础的标准，目前该值是26170美元。

有趣的是，历史上发生多次，突出显示的投降区与市场价格低于估计的矿工实现价格的时期相重叠。当市场崩溃到1.76万美元时，这种重叠结构自新冠疫情崩溃以来第一次出现。

由于矿工面临这种大规模的财务压力，他们的比特币余额流出量达到了每月5000至8000枚。现在，这与2018-2019年的熊市投降事件不相上下。值得注意的是，在比特币未能守住其正在进行的盘整的低位区间（2.8万美元）后，矿工们停止了卖出，实际上他们的余额以每月2200枚比特币的速度增加。

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长期持有者：濒临崩溃

熊市的多米诺骨牌正在推进到一个新的阶段。与矿工一样，长期持有者现在开始感受到压力，迫使他们中的许多人加速出售比特币。在过去的一周里，长期持有者的供应量减少了17.8万枚BTC，相当于他们总持有量的1.31%。

1年以上的复苏供应证实了市场上的旧币正在被卖出，并呈现加速态势，目前的速度是每天2万到3万枚比特币。这反映出即使是强势持有比特币的人群中，也存在大量的恐慌。

我们可以用LTH-MVRV（市场价格和LTH-实现价格之间的比率）来映射长期持有者面临的财务压力。最近币价暴跌至1.76万美元，将这一指标推至0.85，意味着长期持有者平均持有15%的未实现损失。这是一个比2020年3月新冠疫情暴跌期间设定的更深的低点，并且略高于2018-2019年熊市的投降底部。