L'effet du stETH sur Ethereum
Résumé
- L'essor du liquid staking a remodelé la composition de l'offre d'ETH et la dynamique d'émission de l'ETH, avec une présence notable de Lido à la tête de cette dynamique.
- Nous assistons à une tendance à la hausse de l'adoption du stETH, en particulier par rapport à l'ETH, qui a connu une stagnation de la demande.
- Le stETH a pris le pas sur l'ETH en tant qu'actif préféré sur les plateformes de prêt/emprunt. Ce changement est principalement propulsé par l'attrait des positions stETH à effet de levier, qui semblent offrir des rendements plus attrayants par rapport à la fourniture de liquidité par le biais de paires stETH-ETH sur les exchanges décentralisés (DEX).
Le Liquid Staking en plein essor
Depuis l'introduction du mécanisme de consensus Proof of Stake sur le réseau Ethereum, un nouveau phénomène est apparu : Le Liquid Staking.
En substance, les projets de liquid staking permettent aux particuliers de déléguer leur ETH aux opérateurs de nœuds, qui à leur tour misent l'ETH en leur nom. En retour, les individus reçoivent une représentation de leur ETH staké, connue sous le nom de Liquid Staking Derivatives (LSDs) ou Liquid Staking Tokens (LSTs).
Dans le contexte de ces nouveaux développements, la composition de l'offre d'ETH en circulation a changé. Actuellement, 23 % de l'offre d'ETH fait l'objet d'un staking, dont 32 % par l'intermédiaire du plus grand fournisseur de services de Liquid Staking, Lido. Cela signifie également que 7 % de l'offre d'ETH est remplacée par le dérivé de Lido, stETH. Ce changement montre une tendance à la hausse.
Habituellement, l'ETH staké sert de garantie pour les validateurs et est bloqué. Cependant, les dérivés de liquid staking permettent aux utilisateurs de réutiliser leur ETH staké, par exemple dans les protocoles DeFi, tout en continuant à recevoir des récompenses.
Ces produits dérivés sont garantis par le montant équivalent d'ETH staké et peuvent être rachetés à tout moment par l'intermédiaire de la plateforme de liquid staking.
Cette caractéristique attrayante du liquid staking est la force motrice de la tendance actuelle à l'augmentation du staking par le biais de fournisseurs de liquid staking, Lido, dominant actuellement le domaine avec une part de marché de 86 %. Nous poursuivons donc cette analyse en évaluant le dérivé de staking de Lido, stETH, et sa version enveloppée, wstETH.
L'Impact du stETH sur l'Offre d'ETH
Depuis la fusion, l'émission d'ETH nouvellement créés est uniquement générée par les récompenses payées aux validateurs.
Comme Lido possède 32% du pool de staking, il reçoit donc 32% des récompenses des validateurs, et par conséquent, 32% de l'ETH nouvellement créé est distribué dans l'économie de l'ETH par l'intermédiaire de Lido.
Pour comprendre l'impact que cela peut avoir sur l'offre d'ETH, il convient d'examiner de plus près les mécanismes de récompense de Lido. La structure de récompense de Lido se compose de trois niveaux :
- 🟠 Couche de consensus : Les récompenses sous la forme de récompenses payées en plus de l'ETH staké représentent la plus grande partie des récompenses du protocole, soit 68,8 %.
- 🔴 Les récompenses MEV sont une forme de frais supplémentaires permettant d'être inclus dans une certaine position au sein d'un bloc et sont les deuxièmes plus importantes à 28,4%.
- 🔵 Les frais de priorité payés pour les transactions sur le réseau constituent les 3,72 % restants des récompenses.
Le rendement annuel brut de Lido est déterminé par le taux de la couche de consensus et le taux de la couche d'exécution, qui sont basés sur les récompenses reçues par les validateurs de Lido par rapport au total d'Ether staké. À l'heure où nous écrivons ces lignes, le rendement total du protocole est de 4,07 %.
Lido prélève une commission de 10 % sur les récompenses de staking, qui est répartie entre les opérateurs de nœuds et la trésorerie du protocole. Cela s'applique à la fois aux récompenses de la couche d'exécution et à celles de la couche de consensus.
Lorsque l'on considère la distribution des récompenses de la couche de consensus de Lido en termes de 32 % de l'ETH nouvellement créé, nous observons une dynamique d'émission différente de celle envisagée par le protocole Ethereum.
Contrairement aux stakers solo qui reçoivent toutes les récompenses des validateurs, et donc l'ETH nouvellement créé, Lido ne distribue que 1,6 % de l'ETH nouvellement créé aux opérateurs de nœuds (en supposant qu'ils ne sont pas détenteurs de stETH). Un autre 1,6 % est versé à la trésorerie de Lido, tandis que 28,8 % sont distribués aux détenteurs de stETH.
De plus, Lido compose les récompenses gagnées par les validateurs en réinvestissant les récompenses gagnées par les frais de priorité et les MEV.
Actuellement, environ 104k ETH ont été réinvestis, ce qui contribue à un effet de composition de 1,24% du rendement du protocole.
La stratégie de composition de Lido compense une partie de l'émission d'ETH par le biais des récompenses de la couche de consensus. Alors que 3,2 % des récompenses sont distribuées comme décrit ci-dessus, 0,95 % des récompenses totales sont bloquées dans la réserve de staking.
Au total, Lido reçoit 221 000 ETH nouvellement créés (voir le graphique précédent), tandis que 105 000 ETH sont bloqués dans la réserve de staking, ce qui donne une émission nette de 116 000 ETH.
L'Impact du stETH sur la Demande d'ETH
Le Lido crée des stETH pour chaque ETH staké avec ses opérateurs de nœuds, ainsi que pour les récompenses reçues des activités de staking. Tous les détenteurs de stETH reçoivent une mise à jour automatique de leur compte en fonction des récompenses auxquelles ils ont droit, ce qui fait du stETH une version de l'ETH à rendement élevé.
En raison de l'attrait des propriétés de rendement du stETH par rapport à l'ETH, certains pensent que le stETH pourrait remplacer l'ETH en tant que monnaie de réserve de l'Ethereum.
Pour déterminer si le stETH de Lido exploite la demande d'ETH, nous examinons l'adoption récente de l'ETH et de sa version enveloppée, WETH, par rapport au stETH et à sa version enveloppée, wstETH.
En comparant les tendances à l'aide d'une moyenne mobile à 30 jours, nous observons que le nombre de nouvelles adresses utilisant l'ETH + WETH a stagné depuis l'effondrement de Terra/Luna en mai 2022, tandis que la demande de stETH + wstETH a augmenté de 142 % au cours de la même période.
En observant le volume de transfert, une tendance similaire peut être notée avec ETH + WETH, connaissant une augmentation du volume allant de 6 à 10 milliards de dollars en moyenne tout au long de l'année 2022. Cependant, ce volume s'est stabilisé au début de l'année 2023.
À l'inverse, le stETH a atteint un pic de volume au printemps 2022 et est resté relativement stable le reste de l'année. Cependant, en 2023, il a repris de l'élan, passant de 127 millions de dollars à une fourchette de 450 à 880 millions de dollars.
L'Impact du stETH sur la DeFi
En comparant l'utilisation de l'ETH et du stETH dans la DeFi, nous nous concentrerons principalement sur les alternatives enveloppées des deux tokens en tant que proxy de la demande en raison de leur présence dans la majorité des applications du secteur de la DeFi.
Depuis le début de l'année 2022, une augmentation significative de l'offre de wstETH peut être observée, avec plus de 3 millions de d'unités supplémentaires émises. Cela suggère que les utilisateurs préfèrent de plus en plus détenir des wstETH plutôt que des stETH.
Cependant, il convient de noter que seulement 70,5 % de l'offre de wstETH est détenue dans des contrats intelligents. Le grand nombre de détenteurs individuels de wstETH peut être attribué aux réglementations fiscales.
Les mises à jour automatiques du solde des stETH étant considérées comme un revenu imposable, les utilisateurs peuvent préférer détenir la version enveloppée qui n'augmente que la valeur sans augmenter le nombre de tokens.
En comparaison, l'offre de wETH a diminué de 62 % au cours de la même période, ce qui indique un manque de demande pour la version enveloppée de l'ETH. Cela concorde avec l'observation d'une utilisation réduite du wETH dans les contrats intelligents.
En analysant la répartition de l'offre de stETH entre ses détenteurs de jetons, tout en tenant compte du fait que le wstETH remplace 74% de l'offre de stETH, nous pouvons observer que le dérivé de staking de Lido a trouvé une adoption significative dans le protocole de prêt d'Aave. Environ 14,4 % de l'offre de stETH et 25,3 % de l'offre de wstETH sont utilisés dans Aave.
Il convient de noter que seul un faible pourcentage du dérivé de Lido est utilisé sur les exchanges décentralisés (DEX). Parmi les DEX, Curve détient la plus grande quantité de liquidités en stETH, qui représente à peine 1,4 % de l'offre totale de stETH.
Il s'agit d'un chiffre préoccupant, étant donné que les stETH et les wstETH sont principalement échangés sur les DEX. Dans ce contexte, nous réitérons les points soulevés dans le rapport de la Semaine 27 concernant la liquidité du stETH.
Comme le montrent les graphiques ci-dessous, Curve, le plus grand lieu d'échange de stETH, a connu une diminution de 90,2 % des réserves de stETH pour ses trois principaux pools depuis mai 2022.
Parallèlement, Aave a connu un afflux d'ETH mis en jeu par Lido, avec une augmentation d'environ 53,6 %. Les réserves d'ETH ont été également réparties entre les deux versions d'Aave.
Cette transition est probablement motivée par le fait que les positions de stETH avec effet de levier offrent des rendements plus attrayants que la fourniture de liquidités pour les pools stETH des DEX.
La transition des DEX aux plateformes de prêt comme Aave a réduit la liquidité pour les stETH, ce qui pose potentiellement des risques en termes de depeg du stETH et de création de créances irrécouvrables sur Aave.
En effet, les liquidités disponibles sur les DEX peuvent ne pas être suffisantes pour la liquidation de ces prêts.
Résumé et Conclusion
L'essor du liquid staking a entraîné des changements significatifs dans la composition de l'offre d'Ethereum (ETH) et dans la dynamique de l'ETH nouvellement créé.
Lido, un acteur majeur du secteur des pools de staking, a modifié le flux de nouveaux ETH entrant dans l'économie grâce à sa stratégie de restaking.
En outre, une partie de l'ETH nouvellement créé est distribuée aux détenteurs de sETH, qui peuvent présenter des caractéristiques et des comportements différents de ceux des validateurs. Cela permet de supposer qu'une part importante de l'ETH nouvellement créée par Lido est dirigée vers les applications de DeFi.
Ce changement a également vu le stETH remplacer l'ETH sur Aave, probablement en raison des positions stETH à effet de levier offrant des rendements plus élevés que la fourniture de liquidité sur les paires stETH-ETH des exchanges décentralisés (DEX).
Cette évolution comporte le risque potentiel que le stETH perde son peg à l'ETH et pourrait également conduire à des défis liés au traitement des créances irrécouvrables sur Aave.