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ベアマーケットにおける安値からの反騰

　市場が24.5kドルまで反騰した後、ビットコイン価格は18.5kドルまで下落し、弱気サイクルにおける2番目の安値を記録した。これにより、供給量の11.8％以上が含み損に転落し、下落リスクと底値形成の可能性について調査できた。

Jia Mia, CryptoVizArt

Oct 11, 2022 • 13 min read

　ビットコイン市場は、弱気相場が続く中、2番目の安値（18,649ドル）で反発し、力強い急反騰を遂げた。価格は21,758ドルでピークに達したが、現在3カ月以上にわたって確立されている調整レンジ内にしっかりと留まっている。

　8月中旬以降、市場は24.5kドル付近をピークとする調整レンジの高値を下回って推移している。今週、相場がレンジの下限に近づくにつれ、この過程で含み益（24.5kドル）から含み損に反転したコインの量を観察する機会がもたらされた。このような瞬間は、コインの蓄積や、確立された調整レンジ内でのコストベーシスの集中の度合いについて貴重な洞察を与えてくれる。

　今回は、このオンチェーン・コストベーシスの概念と、コインの収益性の変化について詳しく説明する。また、最近の数週間の間に行われた、5kBTC以下、コイン年齢が7～10歳である3つのクジラ規模の取引が行われた非常に珍しい出来事についても分析する。これらのコインは2013年12月に蓄積され、163Mドルを超える利益を実現した。

翻訳について

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今週のオンチェーンダッシュボード
　今週のオンチェーンニュースレターでは、すべてのチャートが表示されるライブダッシュボードをご用意しています。このダッシュボードと対象となるすべての指標は、毎週火曜日に公開されるビデオレポートでさらに詳しく解説しています。Youtubeチャンネルやビデオポータルでは、より多くのビデオコンテンツや指標のチュートリアルをご覧いただけます。

全面的なディスカウント

　現在、ビットコインは2021年11月のATH以降、10カ月にわたる持続的な相場下落トレンドの中にある。今週のビットコインのスポット価格は18,649ドルレベルに達し、サイクルにおける最高値から72.5％のドローダウン、2番目に低い局地的な安値を記録した。以前の弱気相場におけるサイクルの底値と比較すると、2022年の収縮はドローダウン率の観点から見るとそれほど大きくはない。2015年、2018年、2020年の安値は、ATHから77%以上のドローダウンに達している。

　しかし、ドローダウンの大きさが低くても、今回の弱気相場における金融的な損失の規模は史上最大であると合理的に主張できる（6月のレポートで取り上げている）。

　今回は、スポット価格に対して市場参加者のコストベーシスを比較するというフレームワークを用いて、現在の市場構造を評価する：

　・市場全体（MVRV）🟠: 市場全体の投資家のスポット価格とオンチェーンコストベーシスの比率を測定する。
　・長期保有者（LTH-MVRV） 🔵： 平均的に155日以上前のコインを保有し、統計的に最も売却する可能性が低い長期保有者のみを考慮したMVRVを算出する。
　・短期保有者 (STH-MVRV) 🔴: 平均 155 日未満のコインを保有し、統計的に最も売却する可能性の高い短期所有者のみを考慮した MVRV を算出する。

　歴史的に見ると、底値形成はスポット価格が前述の3つのコストベーシス（すなわちMVRV < 1.0, WoC 25で取り上げた）をすべて下回って取引されているときと一致する。これは、すべてのコホートが概して未実現損失🟪を保有している時点を示している。

　現在の弱気相場は、実現価格と長期保有者の変数を上回る短期間の反発にもかかわらず、この状態で56日間が経過している。過去の弱気相場が実現価格を下回る期間が約190日であったことと比較すると、56日間は比較的短期間であるといえる。

　6月のレポートと同様に、今サイクルにおいて記録されたSTH-MVRVの最低値は、2018年12月のキャピチュレーション時よりも低く、特に短期保有者が、歴史的に大きな経済的苦痛を経験したことを示唆している。

　次に、STHコホートのコインあたりの平均取得価格（🔴）をLTHの平均取得価格（🔵）と比較し、経済的なストレスレベルを比較する。弱気相場の期間中、持続的な価格下落によって、STHの実現価格はLTHの実現価格🟪を下回る。

　このような現象は弱気市場の後期にのみ発生し、過去155日間の平均取得コストが長期保有者の平均コストベーシスよりも有利になる時期を示す。これはキャピチュレーションと同義であり、サイクルの頂点付近で購入されたコインが売却され、非常に低い価格で取引されることを意味する。　

　10ヶ月にわたる下降トレンドにもかかわらず、今回の弱気相場はまだこのクロスオーバーの段階に至っていない。これまでの弱気相場は、このようなクロスオーバーの後、回復するのに145日から339日かかっている。この2つの実現価格の軌跡を考慮すると、9月中旬にはクロスオーバーが発生すると予想される。

　最近、市場が24.5kドル以上へ上昇せず反落したことで、利益から含み損に陥ったコインの量を観察する機会が与えられた。

コアコンセプト：調整レンジの高値や安値からの急激な値動きは、非常に豊かな分析価値を持つことがある。これらのイベントは、未実現の利益と未実現の損失（またはその逆）の間で交換されたコインの量を強調する。したがって、利益ある供給の割合（Percent Supply in Profit）のような指標は、その集中的な価格帯で交換されたコインの量を測定するために使用できる。

　8月中旬以降、含み損ある供給の割合は11.8％上昇し、48.1％となった。下図のように、短期保有者🟥（9.3％）の寄与した割合が長期保有者🟦 （2.5％）を大きく上回っている。この差は、6月上旬にスポット価格が実現価格を下回って暴落して以来、資金流入の勢いが強まっていることを浮き彫りにしている。

　言い換えれば、24kドルから18.5kドルの間にSTHのコインが集中していることは、供給されたコインの9.3%が最近取引されたことを示しており、この価格帯でのキャピチュレーションと同等の需要流入の両方を示唆しているのである。また、大量な投資家のコイン（供給量の48.1%）が18.5kドル以下の含み損状態にあり、供給量の11.8%が18.5kドルから24.5kドルの間にコストベーシスを持っているというリスクも強調されている。

　次に、利益を伴って移動したコインの量と損失を伴って移動したコインの量の比率を測定する、実現利益/損失比率（Realized Profit/Loss Ratio）の指標を検討する。この指標の月平均を追跡することで、アナリストは市場の勢いとセンチメントの変化を測定し、移動しているコインの優位性プロファイルを特徴付けることができる。

　・利益優勢レジーム>1 🟩：強気相場の初期段階において、新規需要が売り圧力を吸着するのに十分な強さを持ち、利益が大規模に獲得されている場合。この指標は、歴史的に強気相場の初期に1.0を超えた急激なクロスオーバーを記録している。

　・損失優勢レジーム < 1 🟥: 弱気相場の長期的な局面において、供給に対して十分な需要が得られず、最終的にキャピチュレーションする。この指標は通常、弱気相場の途中で崩壊し1.0を下回るが、通常はキャピチュレーションする前であり、早期的な警告シグナルとして機能する。

　1.0を割り込んでから戻すまでの間は、弱気心理がピークに達するところであり、需要の流動性の不足が原因である。定性的には、現在の低流動性レジームは4ヶ月前に始まっており、2018-2019年における弱気相場を経た6ヶ月間と比較できる。

　興味深いのは、6月上旬に始まった上昇トレンドが8月中旬にピークを迎え、その後0.58まで下降している点である。このパターンから、その後急反騰中に投資家による利益確定が行われたことを再確認できる（WoC 35で詳しく解説している）。

🔔 注意：実現損益率（30移動平均線）が1.0を上回ると、投資家による収益性の回復を示し、建設的な新規需要の流入を示唆する可能性がある。

新コンテンツ：マージ前 - イーサリアムビーコンチェーンを分析する

　現在#イーサリアムのマージが差し迫っており、今週中に行われると予想されている。CoinMarketCapとの最新のコラボレーションでは、ネットワークパフォーマンスを詳述するための新しいプルーフオブステーク指標一式を調査している。ビーコンチェーンをプロファイリングした新しいレポートを読んでみてほしい。

ベアマーケット・ボラティリティ

　これらの図から、短期保有者の行動が最近の値動きに大きな影響を及ぼしていることが明らかになった。そのため、短期保有者の売却を評価することは、堅調な底値形成を見極めるために最も重要な要素である。短期保有者の収益性を検証する中核的なツールは、短期保有者SOPRであり、使用済みコインの平均利益倍率を示すものである。

　短期保有者SOPRの構造は、異なる弱気相場の段階をマッピングするための強力な羅針盤となる：

　A) ATH段階後 🟥：ATHからのバブル崩壊後の大きな損失は、1以下のレベルへの急落として現れ、通常は不安定な市場レジームが続く。

　B) 弱気市場における急反騰🟦：弱気相場が進行すると、需要の低迷と、保有者が出口流動性を求めることによる新たな供給の副産物として、脆弱な均衡が形成される。ここでは何度も弱気相場における上昇があり様々な損益水準でピークを迎えるが、最終的には上昇を続けることができない。

　C) キャピチュレーション後🟨：弱気相場の時間的要素が投資家を心理的に疲弊させ始めると、それに応じてキャピチュレーションイベントの可能性が高まる。イベントにより一掃された後は、収益性が回復し、SOPRの上昇トレンドに移行することが多い。

　2022年6月の売り相場は、段階Cと多くの類似点があり、最近起こった24kドル前からの反落は、明らかにSTH-SOPR = 1.0という下値への再トライを示しており、投資家がコストベーシスで売ったことを示している。このような下方の反落は、弱気市場における形成パターンの典型である。

🔔 注意：短期保有者のSOPRおよび/またはaSOPRが1.0を上回ると、投資家の収益性の回復と市場の底堅さの改善を示唆する可能性がある。

　短期保有者の供給損益率の指標を利用することで、弱気市場から強気市場への移行中における STHの動きを評価できる。この指標は、STHの未使用コインの利益と損失の比率を測定する。SOPRと同様の考え方であるが、使用済みコインではなく、未使用（保有）コインを使用する。

　短期的保有者の市況における極端な状態を識別できる：

　・短期保有者の損益率 > 1 🟩：強気相場では、短期保有者の供給量における半分以上が収益状態となり、この比率は1を超えて変動する。この値が高いほど、利益獲得におけるインセンティブが大きいことを示している。
　・短期保有者の損益率 < 1 🟥：弱気相場では、短期保有者の供給は主に損失状態であるため、この比率は1以下で推移する。この値が低いほど、キャピチュレーションの可能性が高く、キャピチュレーションの場合は、上方への力強い回復が先行することを示している。

　1.0レベルを基準点として利用することで、強気相場の修正や弱気相場の急反騰など、逆トレンドの事象に向けた転換ポイントの可能性を予想できる。最近発生した24kドル（❌）の水準からの反落は、弱気市場におけるラリーの転換点となり得る例であったが、勢いを増すことはできなかった。しかし、最近の安値からの上昇に注目してほしい。これは短期保有者SOPRと同様の構造であり、ゆっくりではあるものの、注目すべき回復が進行している可能性を示唆している。

🔔 注意：短期保有者の供給損益率が1.0を上回れば、投資家の収益性が回復し、市場の底堅さが改善することを示唆している。

老弱化したクジラが蘇る

　ビットコインの弱気相場は、最も堅実な投資家さえも一掃してしまう力がある。この長期保有者の低収益レジーム（Low Profitability for LTHs）は、長期保有者SOPRで観察できる。歴史的に、急激に1より上へ戻ることは、市場においても強気な勢いが戻ることを意味する。

　2018-19年の弱気相場🟥における低収益状態の11ヶ月間と比較すると、現在の市場は長期保有者SOPRが1以下で取引されているのはわずか4ヶ月間である。時折、長期保有者SOPR🟦が突然に高くスパイクすることが観察されている。これらの急激なスパイクは、通常、歴史的に大きな利益を実現しようとした古いコインが大量に移動したことが起因する。

🔔注意：長期保有者SOPRが1.0を上回ると、投資家の収益性の回復と市場の底堅さの改善を示唆する可能性がある。

　一般的に、これらの事象を解読するには、詳細なブロックチェーンデータサイエンスによる詳細な調査が必要である。次のセクションでは、最近発生した3つのUTXOによる売却に関連する分析を詳述する。これらのUTXOにはそれぞれ5,000 BTC以上が含まれており、すべて2013年12月、ビットコイン価格が543ドルのときに取得されている。

　まず、最近の長期保有者SOPRにおける反発の重要性を強調するために、7-10年前のコインの日々の使用量を示す次のチャートを参照する。驚くべきことに、7-10年の古いコインの日次使用量が4k BTC/日を超えた例は歴史上11回しかなく、そのうちの3回はこの2週間で発生した。

　印象的な取引の特徴は、以下の通りである：

　・A- ブロック番号751518、2022年8月28日 ($19.6k)、5,000 BTC売却 (不明な受信者に1,500 BTC、Krakenに3,500 BTC)、購入日：2013年12月19日 ($543.14)

　・B- ブロック番号751723、2022年8月29日（$20.2k）、5,000 BTC売却（1回の取引でBTCが170アドレスに分割）、購入日：2013年12月19日（$543.14）

　・C- ブロック番号752637、2022年9月4日 ($19.9k)、5,000 BTC売却 (取引の即時受信者はKraken)、購入日：2013年12月19日 ($543.14)

　したがって、上記の長期保有者SOPRの急激なピークは、2013年後半に取得した資金を移動させて大量の利益を実現した、これら3つの古い大型ウォレットに起因する可能性が高いと考えられる。以下のグラフは、このうちKrakenに資金を預けた2つの取引であり、Krakenに直接送られた8.5k BTCに対して合計163.48Mドルの利益を実現したことを示している。

サマリーと結論

　今週、ビットコインが2021年11月のATHを72.5％下回って取引されており、市場は2018-19年における弱気相場の最終局面と多くの類似点がある。最近の弱気市場におけるラリーでは24.5kドルから18.5kドル以下まで売り込まれ、再び非常に多くの短期保有者による供給が含み損に陥った。

　全体として、現在の市場構造に影響を与えている主な要因は、わずかな利益を得るためにベストなエントリー価格を争っているこれらの短期保有者であるように思われる。マクロ経済が不安定な中、これらの投資家の感度と信念が、目先の相場の方向性を決める重要な要素となっている。長期保有者はすでに大きな急落を経験しており、一般的にこのような局面ではコインを休眠させる方向にシフトする。

　最近の弱気市場のラリーは、多くのSOPRや投資家の収益性で否定されたことが示すように、弱気市場からの脱出速度として十分に達成することができなかった。需要の流入は、この売り手側の圧力を吸収するのに十分でないことがこれまでに証明されている。弱気相場の歴史では、弱気相場の底値が形成されるまでに数ヶ月かかることが多いことが明らかになっており、現在は20kドル台を守るための戦いの様相となっている。

製品アップデート

　製品の更新、改善、指標やデータの手動更新は、すべて変更履歴に記録されているので、参照ください。

　・ビットコインとイーサリアムのデリバティブ、供給、市場指標ワークベンチプリセットの大規模な一式をリリースした。