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嵐の前の静けさ

　著しく不安定な株式、債券、為替市場とは対照的に、ビットコインはここ数週間、驚くほど安定している。ビットコインが多くの伝統的な資産に対して地位を獲得する中、真の底値形成が行われているかどうかを評価し、失われたコインの影響に関するいくつかの指標を調整した。

Jia Mia

Oct 13, 2022 • 10 min read

　中央銀行による利上げ、インフレーション、多大な影響を及ぼし続ける強いドル高の渦中にある株式、債券、為替市場とは対照的に、ここ数週間のビットコインの価格変動は異常なほど小さい。このような背景から、ビットコインは驚くほど安定しており、相対的に多くの資産に対して地位を高めている。

　今週、ビットコイン市場はわずかに上昇し、19,037ドルの安値から20,406ドルの高値まで推移した。価格は6月中旬の大規模なデレバレッジイベント以来、120日以上にわたって調整され、依然としてレンジ相場となっている。

　投資家が弱気相場の底打ちを試みる中、過去のサイクル安値と市場構造を比較する。本ニュースレターでは、クジラサイズのエンティティの挙動を評価する一連の研究を行い、また失われたコインや長くHODLされたコインの影響をより考慮するために、多くの底値形成の指標に対して調整を加えている。

翻訳について

　今週のオンチェーンは、スペイン語、イタリア語、中国語、日本語、トルコ語、フランス語、ポルトガル語、ペルシア語、ポーランド語、アラビア語、ロシア語、ベトナム語、ギリシャ語に翻訳されている。

今週のオンチェーンダッシュボード
　今週のオンチェーンニュースレターでは、すべてのチャートが表示されるライブダッシュボードをご用意しています。このダッシュボードと対象となるすべての指標は、毎週火曜日に公開されるビデオレポートでさらに詳しく解説しています。Youtubeチャンネルやビデオポータルでは、より多くのビデオコンテンツや指標のチュートリアルをご覧いただけます。

脆弱な均衡状態

　一般的に、持続的な価格の勢いは、ネットオンチェーン蓄積や売却におけるサポートトレンドと関連付けられることがよくある。この相関関係は、より大きなエンティティ（すなわち、富裕層、クジラ、機関投資家）の行動によって最も大きく左右されることがよくある。

　大口の重要性は、流通する総供給量に占める割合で把握することができる。関連アドレス供給分布図（Relative Address Supply Distribution）が示すように、大口アドレス（100BTC以上保有）の総供給量に占める割合は、2011年初頭から70%から60%へと徐々に減少している（ただし、この間にコイン価値は大きく変動している）。

　蓄積トレンド・スコア（Accumulation Trend Score）は、過去30日間のアクティブな投資家の残高変化の強さを集約したもので、大口ほど高い割合が割り当てられている。1に近い値は、総じてより大きなエンティティ（またはネットワークの大きなサブセット）がオンチェーン残高に有意な量を追加していることを示す（0に近い値の場合はその逆である）。

　2018年から2019年の弱気相場の後期における値を確認すると、一連の特徴的な間隔を確認できる：

　・キャピチュレーション前の均衡状態：スポット価格が長期サイクルにおけるベースライン（ダッシュライン）に向かって収束する一方で、供給側と需要側は均衡🔲の状態を維持する。
　・キャピチュレーション：ベースラインを割り込むと、キャピチュレーションに移行する。興味深いことに、大口の蓄積🟢が強まる傾向がある。このような強い蓄積の後は、通常、均衡🔲期間が続く。
　・底値形成：底値の形成期中、需要不足のために大口が売却🔴して短期的な急反騰することがある（弱気相場における急反騰と呼ばれる）。

　驚くべきことに、30kドルで現サイクルのベースラインを突破した後、2018-2019年の弱気相場に似た連続したイベントが起こっている。2022年初頭のキャピチュレーションを通じて、蓄積トレンド・スコアは、大口による著しい蓄積が行われたことを示すとともに、流動性の出口として最近の弱気相場における反騰のレベルとして24.5kドルまでで押さえたことも示している。現時点では、この指標は市場の均衡（中立）構造を示唆しており、2019年初頭と同様の状態が続いている。

　より詳細な分析を行うには、「コホート別蓄積トレンド・スコア」を参照する。ここでは、2018年から2019年の弱気相場のキャピチュレーションの後の段階と市場構造を比較している。

　2019年3月の安値からの上昇時に、1k-10k BTCウォレットを中心とした大口が売却イベント🟥に貢献し、その後、均衡期に入ったことが分かる。リテールレベルの小口参加者（＜1BTC）は、2018年および2019年を通じて、激しい蓄積🟦を維持した。

　現在の市場構造では、BTC価格の約10倍に注目すると、大口で非常によく似た行動が起こっていることがわかるものの、8月の反騰は100～1k BTCのコホートによって引き起こされている。

　中小アドレスのコホートにおける相対的な中立性に加え、1k-10k BTCを保有するクジラの蓄積トレンド・スコアは、9月下旬以降の積極的な蓄積を浮き彫りにしている。10kBTC以上を保有するクジラは、ここ数ヶ月は弱い売却に偏っている。

　ここ数週間、クジラの純出金量の増加が見られ、取引所からの純出金量は15.7k BTCに達しており、これは2022年6月以降最大のものである。

　我々は、選択した期間にわたって積極的に投機しているすべてのクジラのコストベーシスを計算することができ、これらの投資家にとって心理的に重要である閾値レベルを提供する。取引所へ/からのクジラコホート（1k+ BTC）の入出金量を価格スタンプすることで、2017年1月以降のクジラ入金/出金の平均価格を推定することができる。このクジラのコストベーシスは、現在15.8kドル程度である。

新サービス更新：9月

　9月はGlassnodeにとって非常にエキサイティングな月だった。エンジニアリング、データサイエンティスト、アナリストなどのチーム全体が、イーサリアムマージとプルーフオブステークの指標の全く新しい一式を展開するために関与している。我々は、8件の分析レポート、16件の指標、19件のワークベンチコンストラクション、そして2件のダッシュボードをリリースした。

減少する利益と増加する痛み

　第25週目で説明したように、利益における供給量の減少を追跡することは、以前のサイクルで売り手を疲弊させた金融ストレスが上昇したポイントを特定する強力なテクニックである。

　過去の弱気相場の底値形成段階における利益のある供給の割合を調査すると、サイクルの底値は一般的に40%～42%の供給収益率とともに発生していることがわかる。現在、流通する供給量の50%が未実現利益となっており、供給量の収益性が過去の例と比較して高いことが示唆される。このことは、収益性における完全なデトックスはまだ起きていない可能性を示唆している。

　さらに、利益のある供給の割合グラフの周期的な安値の上昇傾向は、2014-2015年の弱気相場以来、顕著なパターンとなっている。このマクロトレンドにおける主要なドライバーは、失われたコイン、およびインアクティブ供給（Patoshiコインを含む）である。これらのコインの影響を調査するために、以下のグラフは、失われた、またはインアクティブであると推定される最後のアクティブから7年以上経過した供給とともに、利益のある供給の総量を図示している。

　現在、370万枚のビットコインが過去7年間にインアクティブされており、これは現在の利益のある供給量の34%に相当する。

　このインアクティブな供給を用いて利益のある供給🟠を調整することで、調整済みの利益のある供給の割合🔵を計算することができる。その結果、弱気サイクルの最下位では約39%まで低下する傾向があることがわかるが、それ以前のサイクルではさらに悪かったという同様の結論が得られた。

　残りの投資家に対する潜在的な金融ストレスの強さは、未実現収益の相対値（Relative Unrealized Profit）という指標で追うことができる。この指標は、供給されるすべてのコインに対して正規化された総利益を測定し、サイクルごとにビットコイン資産への資本流入の増加を調整するものである。

　過去のデータを調査すると、集計された未実現収益が時価総額の～30%に圧縮されると、売り圧力の大部分が緩和された（売り手の疲弊、seller exhaustion）ことがわかる。2021年11月以降の価格下落により、この比率は0.37に沈み、過去の安値ほど痛みはないものの、有意な結果を反映している。

　NUPL（ネット未実現損益、Net Unrealized Profit/Loss）は、ネットワークにおける含み益と含み損の差を時価総額に占める割合でマッピングした指標である。NUPLは、市場サイクルの様々な局面を通じて供給された損失と利益の両方を考慮している。

　6月上旬以降、NUPLは2回のイベントで0%から-15%に圧縮された負の範囲に落ち込み、これまで合計88日間続いた。比較の観点から、NUPLは過去のサイクルにおいて-25%より低いレベルまで取引され、134日(2018-19)から301日(2014-15)の間マイナスであり続けた。

　失われたコインと長くHODLされたコインいずれも結果として、NUPLサイクルの安値が徐々に上昇していることに注意してほしい。

　次に、NUPL指標における利益のある供給の割合を調整するために利用したものと同じ方法を適用する。これは、インアクティブな供給からの貢献を修正し、調整済みネット未実現損益、Adjusted-Net Unrealized Profit/Loss (aNUPL) 🔵を生成する。

　この修正による重要な観測点は、7年以上前のコイン（インアクティブ供給）の影響を取り除くと、aNUPLが過去119日間ゼロ以下で取引されていることであり、これは過去の弱気市場の底値形成段階の期間と同程度である。

　また、今回の弱気相場におけるaNUPLの最低値（-39%）は、閾値の-25%を下回っており、現在進行中の割安な相場構造の深刻さを示している。

痛みと利益の分布

　ネットワーク全体の金融ストレスの強さを評価した後、長期保有者（LTH）と短期保有者（STH）の両方における分布を検証できる。この分析では、弱気相場における同等の市場構造パターンを特定することを目的としている。

　短期保有者の供給の損益で見ると、短期保有者の供給の全体（99％以上）が損失🔵に陥り、価格修正が一旦停止した例が多く見られる。現時点では、全供給の18.1%をSTHが保有し、15.1%を含み損で保有している。このため、STHが保有し、利益を得ている供給はわずか3％であり、これだけ長期の下落トレンドの後であれば売り手の疲弊が進んでいると思われる。

　長期保有者の損失のある供給の指標を見ると、長期保有者の損失のある供給が供給全体の20%を超えた時点🔴で、これらの投資家がキャピチュレーションする確率がピークに達することが示唆される。

　現在、LTHが保有する損失のある供給🟥の31%以上を占めており、市場はこの段階を過ぎた可能性が高まっており、過去の底値圏の形成と同様の状態を示唆している。市場は1.5ヶ月間この段階にあり、過去のサイクル期間は6ヶ月から10ヶ月間であった。

　最後に、STHコホート🔴とLTHコホート🔵のコインあたりの平均取得価格を比較し、相対的なストレスレベルを近似的に確認する。WoC37で述べたように、長期の弱気相場では、継続的な価格下落により、STHの実現価格はLTHの実現価格🟪を下回ることになる。

　この市場構造は、過去155日間の平均取得コストが、平均LTHコストベーシスよりも低くなっている期間を示している。言い換えれば、数ヶ月のボラティリティを乗り越えた人よりも、参入したばかりの人の方がコストベーシスが高いということである。

　これは、LTHによるキャピチュレーションの直接的な結果であり、サイクルのトップ付近で購入されたコインは、かなり低い価格で売却され、手に入れられることになる。

　2週間前、市場はこの段階に入り、以前の弱気相場と比較すると回復するのに145日から339日かかっている。LTHのコストベーシスは23.3kドル、STHは22.1kドルで、この価格帯は、最初は抵抗線となるが、価格が上昇しその状態が続けば、より良い状況になる可能性を持つ重要な価格帯である。

サマリーと結論

　最近のビットコイン価格は、非常に不安定な従来の市場背景の中で、相対的に顕著な強さを示している。いくつかのマクロ指標は、ビットコイン投資家が、以前のサイクルの底値と多くの類似点を持つ弱気市場の底値となり得るものを確立していることを示している。

　ネットワークの収益性は、過去のサイクルと同じレベルの深刻なレベルの経済的な痛みを受けたわけではないが、失われたコインや長くHODLされたコインの調整によって、この乖離の妥当な部分を説明できる。

　多くの点で、多くのオンチェーン指標、市場構造、投資家の行動パターンは、教科書的な弱気相場の底値であるiの点を打ち、tの点を交差させるものである。しかしこの原則に欠けているのは期間であり、歴史的に見れば、完全な回復にはまだ数カ月かかると思われる。

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