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ビットコインにおける強気相場と弱気相場の可能性

　ビットコイン市場のボラティリティが歴史的な低水準まで下落する中、我々はビットコインの強気相場と弱気相場の両方の可能性について示す。15億を超えるマイナーによるデレバレッジ、弱いオンチェーン活動、取引所からの持続的な流出、そして揺るぎないHODLerの信念について取り上げる。

Mia, Checkmate

Oct 30, 2022 • 11 min read

　ビットコイン市場はステーブルコインのボラティリティに似てきており、869ドルという信じられないほど狭いレンジで取引されている。週足の安値18,793ドルと高値19,662ドルの差はわずか4.6％である。

　先週のニュースレターで取り上げたように、ビットコインのボラティリティが極端に低い期間は非常にまれであり、非常に力強く高値と安値の両方を更新した歴史的な例もある。そこで、今週のニュースレターでは、主にオンチェーンの観点から、強気相場と弱気相場の可能性を提示し、以下のトピックを取り上げる：

　・オンチェーンでの活動やネットワークの利用は依然として弱く、ネットワーク効果の拡大が乏しいことを示唆している。‌‌

　・マイナーは深刻なストレスの頂点にあり、保有する約78.2k BTCの残高がリスクにさらされている。‌‌

　・取引所のBTC残高は減少を続けており、一方、ステーブルコインの購買力は毎月30億ドルを超えて流入している。‌‌

　・HODLerコホートはコインの保有量が過去最高となり、コインを市場に戻すことを断固として拒否している。

翻訳について

　今週のオンチェーンは、スペイン語、イタリア語、中国語、日本語、トルコ語、フランス語、ポルトガル語、ペルシア語、ポーランド語、アラビア語、ロシア語、ベトナム語、ギリシャ語に翻訳されている。

今週のオンチェーンダッシュボード
　今週のオンチェーンニュースレターでは、すべてのチャートが表示されるライブダッシュボードをご用意しています。このダッシュボードと対象となるすべての指標は、毎週火曜日に公開されるビデオレポートでさらに詳しく解説しています。Youtubeチャンネルやビデオポータルでは、より多くのビデオコンテンツや指標のチュートリアルをご覧いただけます。

🐻弱気相場の場合

　市場に誰もいない

　オンチェーン活動は、ネットワーク利用を測定しモデル化するための強力なツールセットである。単純な解釈の枠組みとしては、ネットワーク効果は建設的であるため、ビットコインユーザー活動の持続的でポジティブな勢いは、資産にとっても建設的である可能性が高い。

　下のチャートは、短期（月次🔴）対長期（年次🔵）移動平均を比較しながら、新しいオンチェーンアドレスの勢いを評価したものである。2018年11月に見られるように、月平均が正のモメンタムを達成できなかったことは、6kドルから3.2kドルへの売り相場の前兆だった。逆に、2019年1月は、新たな活動の爆発的増加を表しており、市場は4kドルから14kドルへ躍進した。

　新規アドレスのモメンタム（New Address Momentum）は、さらに上昇する勢いだが、2019年の力強さを確信するには至っていない。ここ数週間は若干の上昇に転じており、現在のところ新規需要の流入が乏しいことを示唆している。

🔔 注意：新規アドレス数（30D-SMA）が410kを突破すると、モメンタムの改善と市場回復の可能性を示す初期シグナルとなる。

　また、残高がゼロでないアドレスの伸び率も8月以降停滞しており、これも2018年11月期と同様である。これは、1日あたり約40万件の新規アドレスがあるにもかかわらず、それと同じくらい全体の残高が空になっているものがあることを示している。

🔔 注意：残高がゼロでないアドレス数が42.6Mを下回ることは、ウォレットの大幅な消失が進行中であることを示し、流通と市場の弱さを示唆する可能性がある。

　送金量(USD)もこのサイクルの最安値に向かって崩れ、192億ドル/日まで落ち込んでいる。これは、2017年12月に見られた送金量のピークを下回っており、2021年5月から7月の安値をわずかに上回っているに過ぎない。

　これは、ビットコインネットワーク内にかなりの程度の無関心が存在することを示しており、極めて静かなオンチェーン活動は、ネットワークの利用率、注目度、ユーザーベースの成長に関して不十分であることを示唆している。

　オンチェーンでは非常に静かである。

🔔注意：調整済送金量（7D-EMA）が180億ドルを下回ると、ネットワーク決済のスループットが著しく低下し、さらなる市場の弱さを示唆する可能性がある。

　しかし、注目すべきは、メンプールで観察される最近の特徴的な変化である。我々のノードのメンプールにヒットしたトランザクションの送金量は、9月以降、持続的に増加している。

　送信トランザクション数についても同様で、平均支払手数料はごくわずかに増加している。非常に早期的かつ短期的ではあるが、これは新規アドレスの勢いが年平均に近づいていることに伴うものである。

　これらの指標は潮目の変化を示すものだが、真の市場回復の可能性を高めるには、上昇トレンドが確立され、維持されることが必要である。これらの指標が単なる一時的なものであることが判明した場合、上記のマクロ的なマイナストレンドは優勢になる可能性が高い。

カオスに直面するマイナー

　最近、マイニング業界はハッシュレートと難易度が過去最高を更新し、注目を集めている（WoC40で解説）。これは、ハッシュあたりのマイナーの収益が過去最低に落ち込んでいるにもかかわらず、BTCの生産コストを増加させる作用がある。

　難易度回帰モデルは、全平均生産コストの推定値であり、本稿執筆時のスポット価格19.3kドルと一致する。弱気相場のクロスオーバーが最後に見られたのは2018年半ばで、その直後に主要なマイニング業者によるキャピチュレーションが起こり、数ヶ月間持続した。

　実際、マイニングのハッシュ価格（Hash Price）は今週過去最低を記録し、マイナーは1エクサハッシュあたりわずか66.5kドル/日の収入しか得られていない。コイン価格が~2倍であるにもかかわらず、ハッシュ価格が2020年の半減期後の安値を下回っていることは、最近のハッシュレート競争の激化がいかに極端であるかを物語っている。

　マイナーが残高を売却するリスクを定量化するためには、まず、ラベル付けされたビットコインのマイナーによるカバー率を示す指標を参照する必要がある。ここでは、ハッシュレートの代理測定として、マイナーブロック補助金を使用する。ブロック補助金の10％を獲得しているラベル付きマイナーは、ブロックの10％を獲得しており、したがって10％のハッシュレートを持っている可能性が高いという仮定に基付いている。

　2020年3月以降の時代には、ラベル付けされたマイナー🔴はネットワークのハッシュパワーの95%以上をカバーしている（特に2021年5月の中国からの大移動以降）。「その他」🟡とラベル付けされた未知のマイナーは、残りの5％未満を占める。

　したがって、Patoshiと「その他」を除くすべてのマイナーが保有する残高を合理的に考慮することで、マイナーの残高においてリスクにさらされているコインの量を把握できる。

　下図を見ると、マイナーの残高は2019年から10倍に増え、現在では合計78.2k BTCが保有されていることがわかる。これは19.3kドルの価格で15.09億ドルの価値があり、ますます苦しくなっている業界にとって重大な危機的状況となっている。

　このうち、大半はBinancePool、Poolin、Lubian、F2Poolに関連するマイナーによって保有されている。いずれも2022年には残高が停滞しており、40kドル以下の価格が収入面におけるストレスを与え、行動の変化の動機となったことを示唆している。

　全体として、オンチェーン活動やネットワークへの参加によって測定されるビットコインの需要サイドは、控えめに言っても乏しい。メンプールには希望の芽もあるが、マイニングコホートが保有するコインは15億ドルを超えており、彼らは非常に苦しい状況にある。

　マイナーのデレバレッジイベントは、薄いオーダーブック（WoC42）、歴史的な低需要、持続的なマクロ経済の不確定性と流動性不足という状況の中で売却を引き起こすかもしれない。

🐂 強気相場の場合

　取引所の資金流出

‌‌　オンチェーンでの稼働率がかなり低いにもかかわらず、取引自体は建設的な傾向を示している。

　10月には、ほとんどのウォレットコホートにおいて残高変化の行動が顕著に変化した。エビ（1BTC未満）からクジラ（10kBTCまで）のコホートは、残高減少と売却🟠から、蓄積と残高増加🟦へと行動を変化させた。

　価格が横ばいで変動が少ないことから、レンジの底値で辛抱強く蓄積する傾向があることがうかがえる。

　これは、URPDチャートを短期保有者（STH、🔴）と長期保有者（LTH、🔵）に分けることで可視化できる。新規購入者（STH）に譲渡されるコインの量は、18kドルから20kドルの間で顕著に増加しており、上記の観察結果を補足していることが分かる。

　12kドルと18kドルの間には大きな「隙間」があり、そこではコインの取引量がほとんどないため、強気派がラインを維持できない場合、安値をつけるまでに非常に不安定になる可能性がある。

　また、LTHが保有するコインが30kドルをはるかに超える価格で著しく多く分布していることも明らかである。このようなビットコイン保有者は、以前の記事（WoC39）でも取り上げたように、価格への感応度が最も低く、現段階では保有する含み損に対して焦りはないと主張できる。

　取引所で保有する準備金も容赦なく減少し続けており、10月中は数年来の安値まで下落し、2018年1月の水準まで後退している。事実上、前回のサイクルの高値以降に取引所に流入したすべてのコイン量は、現在、取引所に関連しないウォレットに流出している。

　10月だけで123.5kBTCが流出し、これは流通量の0.86%に相当する。取引所の準備金はそれ自体でシグナルとなるわけではないが、上記および下記の文脈では、建設的な背景となる。

　Coinbaseは今週、-41.6k BTCという非常に大規模な純流出を行い、2020年3月以降の残高ピークからの総減少率は-48.4％に達している。これらの流出は、我々による最良の推定ウォレットクラスターに基づいており、投資家のウォレット、および/または機関投資家レベルのカストディソリューションの両方に流入したコインの組み合わせであると思われることに注意することが重要である。

　少なくとも、これらのウォレットは他の取引所関連のウォレットに関わっていないため、取引を反映している可能性が非常に高い。

　取引所に関連するもう一つの観測は、2つの主要資産であるBTCとETHの30日間のネットフローと、4大ステーブルコインのUSDT、USDC、BUSD、DAIを合わせた30日間のネットフローとのバランスである。

　この指標は2つの要素で構成されている：

　１、バーコードグラフは、BTCとETHの取引所への流入がプラスのとき（すなわち、2 つの主要資産の米ドル建ての純流入）、🟠を返す。

　２、ネットポジションの変化は、取引所へのステーブルコインの流入がBTCとETHの米ドル建て価値よりも大きい（正の買い手の力）ときに🟢を返し、逆にステーブルコインよりもBTCとETHの価値が流入した（負の買い手の力）ときに🔴を返す。

　‌‌現時点では、BTCとETHの30日間のネットフローは出金であり、同時に、30億ドル/月を超えるステーブルコインが取引所に流れ込んでいるため、相対的に買い手の力を高めていることがわかる。

　米ドル準備金は増加しており、一方で購入可能なコインは減少している。

HODLers HODL On‌

‌　取引所を通じたオンネットのフローは、著しい蓄積に向けて強気に傾いているように見えるため、既存の長期保有者の間で信念が失われているかどうかを評価する。

　各コインの最後の取引時に評価されたBTCで保有される総ドル資産は、現在、長期保有者に偏っている。また現在、過去3ヶ月に動いたコインに保有される資産の割合は、史上最低となっている。逆に、3ヶ月以上前のコイン（HODLerが多く保有）で保有される資産は、現在は過去最高となっていることがわかる。

　このことは、2つの重要な観察を導き出すことができるバイナリ活動度指標（Binary Liveliness metric）によってさらに検証できる：

　・活動度の急落は加速しており、市場がHODLingスタイルの行動と著しく一致していることを示している。古いコインは、単に消費されていない。

　・バイナリ活動度指標は、直近の急落幅を30日単位で比較するものだが、極端に低くなっている。このような事象は、極端なHODLing行動と一致しており通常、弱気市場の初期から中期の蓄積（グラインド）、強気の反転（供給スクイーズ）の直前に見られる。

　最後に、長期保有者の供給量とトレンドを観察することで、上記の観測が強気バイアスであることを確認することができる。ここでは、2つのトレースを示している：

　・🟣LTH供給の実際のトレースは、現在1,382万BTCと過去最高であり、流通供給量の72%を占めている。‌

　‌・🟠LTH供給に適用されたオフセットで、155日分後方へ移動している。これは、このコホートによる最初の取得が行われた場所をモデル化する試みである。‌‌

　後者の🟠カーブを見ると、LTHの購入行動に関して、2018年と非常に似た弱気市場のパターンが浮かび上がっていることが分かる。しかし、最も興味深いのは、2021年5月のLUNA崩壊の間、極めて強い上昇軌道️↗️を描いている。

　それ以降、価格が40kドルから18kドル以下まで56％以上売られ、業界全体のデレバレッジイベント、歴史的な世界的マクロ経済の混乱にもかかわらず、LTHコホートはこの期間中に保有銘柄を大幅に増やした。

　現在のビットコインの強気相場の場合では、揺るぎない信念と、HODLerコホートによる継続的な残高増加がある。流動性のあるコインは取引所から流出し続ける一方相対的にステーブルコインの購買力は増加し、極端なボラティリティと厳しい下落があっても、これまでビットコインの最も熱心な信奉者を揺るがすことはできなかった。

サマリーと結論‌‌

　本号では、歴史的に低いボラティリティのプロファイルから、ビットコインの弱気と強気の可能性を提供するよう努めたが、弱気なままで終わることはほとんどない。爆発的な動きが予想されるなか、オンチェーンデータを用いて需要と供給のバランスを計測した。

　弱気相場の場合において、歴史的に低いオンチェーン利用率と、迫り来るマイナーのデレバレッジイベントがある。15億ドルのマイナーのオーバーハング、不良債権化したBTCの供給源は一つに過ぎず、取引量と送金量の両方が数年来の低水準にあるため、大量の流通が薄いオーダーブックへ発注される可能性がある。

　強気相場の場合において、取引所からHODLerのウォレットに供給される最終手段であるHODLerについて、過去最高であると見ている。相対的な数は少ないが、ビットコインの熱狂的な信奉者の信念は揺るがず、その残高はすでに多い状況にもかかわらず増え続けている。

製品アップデート

　製品の更新、改善、指標やデータの手動更新は、すべて変更履歴に記録されているので、参照ください。最新の測定基準、ワークベンチの構造、分析、洞察の全容については、9月のサービス更新をご覧ください。

多言語チャンネル

　新しいソーシャルチャンネルが立ち上がったことを喜ばしく思う。
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