Savaşa Rağmen Dirençli

Özet

• Bitcoin, bir aydan uzun süredir 62,8 bin dolar - 72,6 bin dolar aralığında yatay seyrediyor. 70 bin doların üzerinde kalıcı olma çabalarının başarısız olması ve jeopolitik belirsizlik, orta vadeli görünüme ek aşağı yönlü risk ekliyor.
• Fiyat, Gerçekleşen Fiyat (54,4 bin dolar) ile Gerçek Piyasa Ortalaması (78,4 bin dolar) arasında sıkışmış durumda. 70 bin doların üzerinde kararlı bir tutunma sağlanana kadar negatif getiri eğilimi hakim.
• Aralığın orta noktasına yakın bir birikim (accumulation) kümesi oluşuyor, ancak yoğunluğu, geçmişte önemli genişlemelerden önce görülen seviyelerin gerisinde kalıyor. Bu da sürdürülebilir bir kırılıma olan güveni sınırlıyor.
• Kısa Vadeli Sahiplerin Harcama Kar Marjı (STH-SOPR) için 7 günlük EMA, Ekim 2025'ten bu yana 1'in altında seyrediyor ve şu anda 0,985 seviyesinde. Bu, son dönem alıcılarının zararına harcama yaptığını teyit ediyor ki bu da ayı piyasası rejiminin bir işareti.
• ABD Spot Bitcoin ETF akışları istikrar kazandı. Haftalardır süren kurumsal çıkışların ardından 7 günlük hareketli ortalama pozitif bölgeye geri döndü.
• Spot piyasa talebi, toplam hacim deltasının (cumulative volume delta) toparlanmasıyla erken iyileşme sinyalleri veriyor. Alıcılar, büyük borsalardaki satış likiditesini absorbe etmeye başlıyor.
• Vadeli işlemlerde fonlama oranları (funding) negatife döndü. Bu, artan short pozisyonlanmasına işaret ediyor ve spot talebin güçlenmesi durumunda bir short-sıkışması (short-squeeze) potansiyelini artırıyor.
• Opsiyon piyasaları, kısa vadeli belirsizliğin azaldığını yansıtıyor. Yatırımcıların agresif kısa vadeli hedge'lerini azaltmasıyla yakın vadeli implied volatilite geriliyor.
• Opsiyon piyasalarındaki delta skew (çarpıklık) nötre yakın seyrediyor. Bu da yüksek makro ve jeopolitik belirsizliğe rağmen yönlü bir fikir birliğinin sınırlı olduğunu gösteriyor.
• Gamma pozisyonlanması büyük ölçüde nötr durumda. Bu da opsiyon piyasası yapıcılarının hedge akışlarının yakın vadede fiyat volatilitesini anlamlı ölçüde artırmasının beklenmediği anlamına geliyor.

Zincir İçi Görünümler

Aralıkta Sıkışan Piyasa

Bitcoin, 62,8 bin dolar - 72,6 bin dolar aralığında bir aydan uzun süredir yatay seyrediyor. 70 bin doların üzerinde kalıcı olmak için yapılan birden fazla başarısız girişim yaşandı. Her geri çekilmeye, Net Gerçekleşen Kâr'da (Net Realized Profit) saatte 5 milyon doları aşan kısa süreli artışlar eşlik etti. Bu durum, sürdürülebilir talepten ziyade fırsatçı kâr satışlarına işaret ediyor. Geniş perspektiften bakıldığında, fiyat şu anda yapısal olarak önemli iki maliyet baz modeli arasında sıkışmış durumda: Dolaşımdaki tüm arzın ortalama edinim maliyetini temsil eden 54,4 bin dolardaki Gerçekleşen Fiyat (Realized Price) ve aktif olarak işlem gören coin'lerin maliyet bazını takip eden 78,4 bin dolardaki Gerçek Piyasa Ortalaması (True Market Mean).

Daha geniş makro rüzgarların olmadığı bir senaryoda, bu aralık, Gerçek Piyasa Ortalaması ile sınırlı bir ayı piyasası ralli potansiyelini makul ölçüde destekleyebilirdi. Ancak, 70 bin doların üzerinde tutunmakta defalarca başarısız olmuş zaten kırılgan bir yapının üzerine jeopolitik belirsizliğin eklenmesi, orta vadeli getiri dağılımını aşağı yönlü riske doğru eğiyor. Bu senaryoda, izlenecek birincil destek seviyesi olarak Realized Price öne çıkıyor.

İkna Edici Olmayan Birikim

Gerçekleşen Fiyat (Realized Price) ile Gerçek Piyasa Ortalaması (True Market Mean) aralığının orta noktası civarında gözlemlenen istikrarın üzerine inşa edilen bir zincir içi birikim (accumulation) kümesi şekillenmeye başlıyor. Maliyet-Baz Dağılımı Isı Haritası (Cost-Basis Distribution Heatmap) kullanıldığında, birikim kümeleri, yakın zamanda önemli miktarda arzın el değiştirdiği fiyat seviyelerini tespit ederek, kısa vadeli yatırımcı inancının ve potansiyel destek yoğunluğunun bir göstergesi olarak işlev görüyor.

Ancak mevcut kümenin yoğunluğu, fiyatın kararlı bir şekilde genişlemesinden önce yaşanan önceki birikim aşamalarıyla karşılaştırıldığında nispeten mütevazı kalıyor. O önceki dönemler, daha ağır sermaye taahhüdü ile karakterize edilirken, mevcut küme daha temkinli bir yeniden konumlanmayı yansıtıyor. Bu nedenle, ortaya çıkan birikim yukarıda özetlenen ayı piyasası rallisi tezine bir nebze olsun inandırıcılık kazandırsa da, yoğunluk eksikliği sürdürülebilir bir orta vadeli genişleme için zeminin hâlâ zayıf olduğunu gösteriyor.

Yeni Yatırımcılar Baskı Altında

Ilımlı birikim sinyalini pekiştiren bir diğer faktör de, piyasa momentumu üzerindeki en önemli baskı unsurlarından biri olan yeni piyasa katılımcılarının kârlılığındaki süregelen erozyon. Bu dinamik, doğrudan Kısa Vadeli Sahiplerin Harcanan Çıktı Kâr Oranı (STH-SOPR) tarafından ölçülüyor. Bu metrik, kısa vadeli sahiplerin coin'lerini edindikleri fiyat ile harcadıkları fiyat arasındaki oranı gösteriyor. 1'in altındaki bir değer, bu grubun toplamda zarar realize ettiğini (loss) işaret ediyor.

STH-SOPR için 7 günlük EMA, Ekim 2025'ten bu yana sürekli olarak 1'in altında işlem görüyor ve şu anda 0,985 seviyesinde bulunuyor. Bu da son dönem alıcılarının, pozisyonlarını kullanmak veya savunmak için anlamlı bir realize edilmemiş kâra (unrealized profit) sahip olmadığını teyit ediyor. Bu durum, koşulların normale dönmesi için tarihsel olarak uzun bir taban oluşturma (base-building) süreci gerektiren ayı piyasası rejiminin ders kitabı niteliğindeki bir özelliğidir.

Taktiksel açıdan bakıldığında, STH-SOPR aynı zamanda yerel bir tepe (local top) göstergesi olarak da işlev görür. Ralli sırasında 1'e doğru yaşanan yükselişler, son dönem alıcılarının daha fazla yükseliş için tutmak yerine başabaş noktasına yakın bir yerden çıkma fırsatını değerlendirmesiyle birlikte, tükenme noktalarına işaret etme eğilimindedir.

Zincir Dışı Görünümler

ETF Girişleri Yeniden Başlıyor

ABD Spot Bitcoin ETF'leri, son piyasa düzeltmesi boyunca kayda değer bir net çıkış dönemi yaşadı. Fiyatlar 65 bin dolar bölgesine doğru gerilerken 7 günlük hareketli ortalama negatifte kaldı. Bu kalıcı geri ödeme (redemption) baskısı, düzenlenmiş yatırım araçları genelinde daha geniş kapsamlı bir kurumsal risk azaltma (de-risking) sürecini yansıtıyordu.

Ancak son bir haftadır akışlar önemli ölçüde değişti. Güçlü bir giriş patlaması yaşandı ve 7 günlük ortalama rahatça pozitif bölgeye geri döndü. Bu durum, düzeltmenin başlangıcından bu yana görülen en belirgin talep ivmesi. Bitcoin'in son dip seviyelerine yakın bir yerde istikrar kazanmasıyla birlikte kurumsal alıcıların devreye girdiğine işaret ediyor olabilir.

Talepte yapısal bir değişimi teyit etmek için henüz erken olsa da, pozitif ETF akışlarının devam etmesi, iyileşen kurumsal duyarlılığın bir işareti olacaktır. Bu da ETF'lerin piyasa için önemli bir spot tarafı desteği olarak yeniden konumlanmasını sağlayabilir.

Spot Talep Toparlanıyor

Uzun süredir devam eden agresif satış tarafı baskısının ardından, spot piyasa emir akışı erken toparlanma sinyalleri gösteriyor. Son piyasa düşüşü sırasında, büyük borsalardaki kümülatif hacim deltası (CVD) keskin bir düşüş yaşadı. BTC 60-70 bin dolar aralığına gerilerken, özellikle Binance ve genel piyasa akışları, kalıcı bir satış baskısını yansıtıyordu.

Ancak son işlem seanslarında, spot CVD yükselişe geçmeye başladı. Bu durum, alıcıların satış tarafı likiditesini absorbe etmeye başladığına işaret ediyor. Toparlanma özellikle global borsa toplamlarında belirgin bir şekilde görülüyor. Bu da spot talepteki iyileşmenin, münferit borsa aktivitelerinden ziyade geniş tabanlı olduğunu gösteriyor.

Bu değişim spot piyasa koşullarında potansiyel bir istikrara işaret etse de, fiyatta kalıcı bir toparlanmayı destekleyecek kadar talebin güçlü olduğunu teyit etmek için sürdürülebilir bir alıcı hakimiyeti gerekecektir.

Fonlama Negatife Dönerken Short Pozisyonları Artıyor

Son işlem seanslarında perpetual futures fonlama oranları (funding rates) belirgin bir şekilde negatife döndü. Bu durum, türev piyasalarında short pozisyonların giderek arttığına işaret ediyor. Bu değişim, Bitcoin'in 60-70 bin dolar bölgesine doğru yaşanan keskin düşüşün ardından mevcut aralığının alt sınırına yakın seyrettiği bir dönemde gerçekleşiyor.

Negatif fonlama, short satıcılarının artık pozisyonlarını sürdürebilmek için prim ödediği anlamına geliyor. Bu da düşüşün devam edeceği yönündeki artan bir fikir birliğine işaret ediyor. Ancak bu denli yoğunlaşmış short pozisyonlanması, aynı zamanda asimetrik koşullar da yaratabilir; öyle ki, keskin bir yükseliş hareketi shortçuları pozisyonlarını kapatmaya (cover) zorlayabilir.

Spot talebin toparlanmaya devam etmesi halinde, biriken short pozisyonları, bir short sıkışması (short squeeze) potansiyelini artırıyor. Zorunlu likidasyonlar (forced liquidations) zincirleme bir etki yaratmaya başlarsa, bu durum yükseliş yönlü volatiliteyi daha da körükleyebilir.

Opsiyonlarda Volatilite: Kısa Vade Primi Geriliyor

Bitcoin, son jeopolitik şoka rağmen beklenmedik bir direnç gösterdi. Bu direnç, artık opsiyon piyasasında da kendini gösteriyor; kısa vadeli zımni volatilite (gerçekleşen volatilite beklentisi) düşüşe geçti.

Geçtiğimiz hafta boyunca, düşüş en belirgin şekilde eğrinin kısa tarafında (front-end) görüldü. Yakın vadeli zımni oynaklık, yüzde 50'li seviyelerin ortalarına doğru geriledi. Zımni oynaklık, yatırımcıların opsiyon satın almak için ödemeye razı olduğu fiyatı temsil eder. Belirsizlik arttığında, korunma (hedge) maliyetleri de yükselir. Son dönemdeki düşüş, piyasanın hafta başına kıyasla daha az acil bir risk algıladığını gösteriyor.

Grafik, 1 haftalık vade ile temsil edilen kısa vadeli volatilitenin, 1 aylık gibi daha uzun vadelerden daha hızlı gerilediğini teyit ediyor. Bu da acil riskin azalmakta olduğunu doğruluyor. Ancak bu değişim, volatilitenin tamamen normalize olduğu anlamına gelmiyor. Seviyeler son aylara kıyasla hala yüksek seyrediyor ve piyasanın belirli bir düzeyde belirsizliği fiyatlamaya devam ettiğini gösteriyor.

Değişen şey, aciliyet duygusu. Yatırımcılar artık anlık aşağı yönlü şoklara daha az odaklanmış görünüyor ve agresif kısa vadeli korunma (hedging) stratejilerinden kademeli olarak uzaklaşıyor.

25 Delta Skew (Çarpıklık): Savunmacı Pozisyonlanma Azalıyor

Volatilitenin soğumasıyla birlikte, yatırımcıların yönsel riske karşı nasıl konumlandığına dair içgörü sağlayan skew (çarpıklık) metriği öne çıkıyor.

Tüm vadelerde 25 delta risk tersine dönüşleri negatif bölgede kalmaya devam ediyor. Bu, düşüş beklentisi opsiyonlarının benzer seviyedeki yükseliş beklentisi opsiyonlarına kıyasla hala daha yüksek zımni oynaklık ile işlem gördüğü anlamına geliyor. Bu durum, piyasa genelinde aşağı yönlü korunma talebinin hala mevcut olduğunu yansıtıyor.

Ancak bu çarpıklığın (skew) büyüklüğü daralmaya başladı. Son işlem seanslarında skew kayda değer ölçüde sıkılaştı. Bu da savunmacı pozisyonlanmanın yoğunluğunun azalmaya başladığını gösteriyor.

Skew, temel olarak korunma (protection) ile piyasa katılımına yönelik talebi karşılaştırır. Yatırımcılar aşağı yönlü riski agresif bir şekilde korumaya aldığında (hedge), düşüş beklentisi opsiyonları yükseliş beklentisi opsiyonlarına kıyasla önemli ölçüde daha pahalı hale gelir. Bu dengesizlik azaldıkça, tipik olarak piyasanın yönsel pozisyon almaya karşı daha rahat hissetmeye başladığına işaret eder.

Grafikte görüldüğü üzere, 1 haftalık çarpıklık (skew) şu anda yaklaşık %10 put skew seviyesinde bulunuyor. Bu oran, 23 Mart'ta ulaşılan %31'lik son zirveden belirgin bir düşüş gösteriyor. Bu değişim, ihtiyatlı duruşun sürdüğünü ancak şok dönemine damga vuran savunmacı tonun kademeli olarak hafiflediğine işaret ediyor.

Opsiyon Akışları: Yükseliş Pozisyonları Güç Kazanıyor

Son 24 saatte gözlemlenen en büyük opsiyon işlemleri, toplam opsiyon aktivitesinin %40,3'ünü oluşturan yükseliş beklentisi alımlarında yoğunlaştı. Geçtiğimiz hafta boyunca, yükseliş beklentisi alımları zaten %27,8'lik payla baskın akış konumundaydı. Bu trend son 24 saatte hızlanarak yükseliş beklentisi alımlarının payı %40,3'e yükseldi.

Yükseliş beklentisi opsiyonları, aşağı yönlü riski sınırlarken yükseliş hareketlerine maruz kalma imkanı sunar. Bu nedenle, bir toparlanmanın erken aşamalarında pozisyon almak için sıkça kullanılan bir araçtır.

Mevcut durumu özellikle ilginç kılan şey, akışlar (flow) ile fiyatlama arasındaki zıtlıktır. Skew (çarpıklık) hala negatif, yani aşağı yönlü korunma nispeten pahalı olmaya devam ediyor. Buna rağmen yatırımcılar, Yükseliş beklentisi opsiyonları aracılığıyla artan bir şekilde yükseliş pozisyonu biriktiriyor.

Bu model, genellikle piyasa duyarlılığı iyileşmeye başladığında ancak genel piyasa riski henüz tamamen yeniden fiyatlamadığında ortaya çıkar. Katılımcılar, bir yandan potansiyel aşağı yönlü risklere karşı savunma mekanizmalarını korurken, diğer yandan yükseliş fırsatları için pozisyon almaya başlar.

Bu akış, kesin bir yükseliş dönüşü sinyali vermekten ziyade, kademeli bir geçişe işaret ediyor. Yatırımcılar, aşağı yönlü risklere karşı korunmalarını sürdürürken, ihtiyatlı bir şekilde yükselişi test ediyor.

Gamma Pozisyonları: 75 Bin Dolar Kilit Yükseliş Mıknatısı

Bu yazı yazılırken Bitcoin yaklaşık 69.500 dolardan işlem görüyor ve spot fiyat, kabaca 67 bin dolar ile 71 bin dolar arasındaki ılımlı bir short gamma koridorunda bulunuyor. Bu aralığın her iki tarafında da yaklaşık 400 milyon dolarlık pozitif gamma mevcut. Bu durum, piyasa yapıcıların hedge akışlarının fiyatı geçici olarak dengeleyebileceği yakın seviyeler oluşturuyor.

Gamma, piyasa yapıcıların hedge akışlarının fiyat değişimlerine nasıl tepki verdiğini tanımlar. Piyasa yapıcılar, belirli bir kullanım fiyatı (strike) etrafında pozitif gamma tuttuklarında, hedge'lerini korumak için yükselişleri satma ve düşüşleri satın alma eğiliminde olurlar. Bu durum fiyat hareketlerini yavaşlatarak kısa vadeli destek ve direnç oluşturabilir.

Ancak, bu koridorun herhangi bir tarafını kırmak için büyük bir hacim gerekmeyecektir. Daha önemli seviye ise daha yukarılarda bulunuyor.

Yaklaşık 75 bin dolarlık kullanım fiyatı civarında, kabaca 2 milyar dolarlık negatif gamma yoğunlaşmış durumda. Bir short gamma bölgesinde, piyasa yapıcıların hedge akışları fiyat hareketini güçlendirir. Fiyat bu bölgeye doğru ilerlerse, hedge aktiviteleri yükselişi hızlandırarak fiyatı 80 bin dolar bölgesine doğru itebilir.

Önemli bir nokta, bu pozisyonların yaklaşık 1,8 milyar dolarlık kısmının, ilk çeyrek sona erişi olan 27 Mart'ta vadesinin dolacak olması. Bu da bu opsiyonların piyasadan kalkmasıyla birlikte gamma görünümünün önemli ölçüde değişebileceği anlamına geliyor.

Sonuç

Bitcoin üzerindeki baskı devam ediyor ancak birkaç sinyal piyasanın daha istikrarlı bir faza girebileceğine işaret ediyor. Likit olmayan arz (illiquid supply) genişlemeye devam ediyor. Bu da fiyatın önemli zincir içi maliyet bazı seviyelerinin altında işlem görmesine rağmen uzun vadeli sahipler arasındaki inancın sürdüğünü gösteriyor.

Zincir dışı (off-chain) piyasalarda ise koşullar iyileşmeye başlıyor. Uzun süren çıkış rejiminin ardından ABD Spot ETF akışları pozitife döndü ve spot CVD toparlanmaya başlıyor. Bu da alıcıların yeniden devreye girmeye başladığına işaret ediyor. Aynı zamanda, sürekli fonlama oranları negatife döndü. Bu, giderek kalabalıklaşan kısa pozisyonlarını yansıtıyor ve talebin güçlenmeye devam etmesi halinde yükselişi körükleyebilecek bir durum.

Opsiyon piyasaları da bu tabloyu destekliyor. Yatırımcıların kısa vadeli hedge talebini azaltmasıyla yakın vadeli implied volatilite geriliyor. Delta skew (çarpıklık) nispeten dengeli kalırken, piyasa yapıcıların gamma pozisyonlanması genel olarak nötr görünüyor. Bu da opsiyon piyasalarının artık ağırlıklı olarak anlık aşağı yönlü korunmaya odaklanmadığını gösteriyor.

Tüm bunlar bir arada değerlendirildiğinde, piyasa zorunlu borç azaltımından (forced deleveraging) erken istikrar aşamasına geçiyor gibi görünüyor. Spot talebin artmaya devam etmesi halinde toparlanma potansiyeli mevcut.

Yasal Uyarı: Bu rapor herhangi bir yatırım tavsiyesi içermez. Tüm veriler yalnızca bilgi amaçlı sağlanmaktadır. Burada verilen bilgilere dayanılarak hiçbir yatırım kararı alınmamalıdır. Kendi yatırım kararlarınızdan yalnızca siz sorumlusunuz.

Gösterilen borsa bakiyeleri Glassnode'un hem resmi olarak yayınlanan borsa bilgileri hem de tescilli kümeleme algoritmaları aracılığıyla toplanan kapsamlı adres etiketleri veritabanından elde edilmiştir. Borsa bakiyelerini temsil ederken en yüksek doğruluğu sağlamaya çalışsak da, özellikle borsalar resmi adreslerini açıklamaktan kaçındığında, bu rakamların her zaman bir borsanın rezervlerinin tamamını kapsamayabileceğini unutmamak önemlidir. Kullanıcıları bu ölçümleri kullanırken dikkatli ve tedbirli olmaya davet ediyoruz. Glassnode herhangi bir tutarsızlık ya da olası yanlışlıktan sorumlu tutulamaz. Borsa verilerini kullanırken lütfen Şeffaflık Bildirimimizi okuyun.

Çeviriler

Zincirde bu hafta bülteni İspanyolca, İtalyanca, Çince, Japonca, Türkçe, Fransızca, Portekizce, Farsça, Lehçe, İbranice, Arapça, Vietnamca ve Yunanca'ya çevrilmiştir.

📽️ Daha fazla video içeriği ve metrik eğitim için Youtube Kanalımızı ziyaret edin ve abone olun veya Video Portalımızı ziyaret edin.

Yeni sosyal medya kanallarımızı kullanıma sunmaktan gurur duyuyoruz:

• Türkçe (Analist: @wkriptoofficial, Telegram, Twitter)
• İspanyolca (Analist: @ElCableR, Telegram, Twitter)
• Farsça (Analist: @CryptoVizArt, Telegram, Twitter)

Glassnode Resmi Twitter sayfamıza ve Glassnode Türkiye Twitter sayfamıza katılabilirsiniz.

• Resmi Telegram kanalına ve Türkiye Telegram kanalına katılabilirsiniz.
• Analizler ve detaylı çalışmalar için Glassnode Forum'u ziyaret edebilirsiniz.
• Onchain metrikleri ve grafikler için Glassnode Studio'ya göz atabilirsiniz.
• Borsaların onchain metrikleri ve aktiviteleri hakkında otomatik bildirimler için Glassnode Alerts Twitter'ı ziyaret edebilirsiniz.