Bir Zincir Üstü Hayalet Kasaba

Özet

• Ağ aktivitesi, işlem sayısında düşüş ancak yerleşim hacminde artış gösteriyor; bu da büyük oyuncuların kullanımının arttığına işaret ediyor. Daha az işlem yayınlanmasına rağmen, ortalama işlem boyutu önemli ölçüde büyüdü ve bu, zincir üstü aktivitede kurumsal veya yüksek net değerli katılımcıların baskın hale geldiğini gösteriyor.
• İşlem ücreti baskısı düşük kalmaya devam ediyor; Bitcoin'in rekor seviyelere yakın işlem görmesine rağmen blok alanı talebi oldukça sınırlı. Bu durum, önceki döngülerden belirgin bir şekilde ayrışıyor, çünkü yüksek fiyat dönemleri genellikle ağ yoğunluğu ve artan kullanım nedeniyle ücretlerde yükselişle ilişkilendiriliyordu.
• Aktivite giderek zincir dışı platformlara kayıyor; merkezi borsalar şimdi işlem hacminin büyük kısmını kontrol ediyor ve özellikle vadeli işlem piyasaları bu değişime öncülük ediyor. Spot, vadeli işlemler ve opsiyon hacimleri toplamı, zincir üstü yerleşim hacmini rutin olarak 7–16 kat aşıyor.
• Kaldıraç kullanımı artmaya devam ediyor; vadeli işlemler ve opsiyonlardaki toplam açık pozisyonlar 96,2 milyar dolara ulaştı. Önemli bir gelişme olarak, teminat bileşimi önemli ölçüde iyileşti ve stablecoin teminatlı pozisyonlar şimdi açık pozisyonların çoğunluğunu oluşturuyor.

Sessiz Bir Zincir

Bitcoin, psikolojik açıdan önemli olan 100K$ seviyesinin üzerinde sağlam bir şekilde duruyor ve 111,7K$'lık tüm zamanların en yüksek seviyesinin sadece %6 altında. Bitcoin ağındaki zincir üstü aktivitenin de aynı derecede canlı olması beklenebilir, ancak belirgin bir ayrışma ortaya çıktı; spot fiyatlar yüksek seviyelerde kalırken, ağ aktivitesi alışılmadık şekilde sakin.

Bu kopukluğu değerlendirmek için öncelikle Bitcoin ağının her gün gerçekleştirdiği işlem sayısını inceliyoruz. 2023 ve 2024 boyunca işlem sayıları istikrarlı bir yükseliş trendi göstererek günde 734 bin ile zirve yaptı. Ancak 2025'in başından bu yana işlem hacmi belirgin şekilde düştü ve günlük işlemler 320 bin ile 500 bin arasında seyrederek döngünün önceki zirvelerine kıyasla kayda değer bir daralma gösterdi.

Bitcoin ağındaki aktivitenin niteliğini daha iyi anlamak için işlemleri iki kategoriye ayırabiliriz:

• Parasal işlemler: Değer transferi içeren işlemler.
• Parasal olmayan işlemler: Inscriptions ve Runes gibi, sırasıyla Taproot witness verisi ve OP_RETURN alanları aracılığıyla rastgele veri gömülen işlemler.

Parasal işlemlerin sayısı geçtiğimiz yıl boyunca nispeten istikrarlı kaldı, bu da tutarlı bir değer transferi aktivitesi olduğunu gösteriyor. Öte yandan, parasal olmayan işlemler daha dalgalı bir seyir izledi. Temmuz-Aralık 2024 arasında parasal olmayan işlemlere olan talep ani bir artış göstererek toplam işlem sayısını önemli ölçüde yükseltti. Ancak 2025'in başından itibaren parasal olmayan aktivite belirgin şekilde azaldı ve bu durum, genel ağ hacmindeki son daralmaya önemli ölçüde katkıda bulundu.

Hacimler Güçlü Kalmaya Devam Ediyor

İşlem sayılarındaki bu daralmaya rağmen, Bitcoin ağında gerçekleşen ekonomik hacim tarihsel olarak yüksek seviyelerde kalmaya devam ediyor. Günlük ortalama 7,5 milyar dolar yerleşim hacmiyle seyreden ağ, geçen yıl Kasım ayında 100 bin dolar seviyesinin aşılması sırasında 16 milyar dolarlık zirve yaptı.

İşlem başına ortalama hacim 36,2 bin dolar seviyesinde. Bu veri, daha az sayıda işlem gerçekleşmesine rağmen her bir işlemin önemli bir değer taşıdığını gösteriyor. Mevcut eğilim, büyük oyuncuların Bitcoin ağını kullanmaya devam ettiğine işaret ediyor: işlem sayısı azalırken, işlem başına düşen hacim artıyor.

Bitcoin ağında büyük oyuncuların değer transferi için giderek daha fazla ağ kullandığı hipotezini değerlendirmek üzere, işlem büyüklüklerine göre yerleşim hacmini analiz edebiliriz.

100 bin doların üzerindeki işlemlerin ağ hacmindeki payı, Kasım 2022'de %66 iken bugün %89'a yükselerek belirgin bir yapısal artış gösterdi. Bu eğilim, yüksek değerli katılımcıların zincir üstü aktivitede giderek daha baskın hale geldiği görüşünü destekliyor.

Buna karşılık, 100 bin dolar veya daha az harcayan işlemlerin hacmi aynı dönemde önemli ölçüde daraldı. Aralık 2022'de %34'lük göreceli hakimiyetle zirve yaptıktan sonra, bu grubun toplam transfer hacmindeki payı yapısal olarak %11'e düştü.

Daha detaylı bir alt grup analizi, bu eğilimin tüm segmentlerde tutarlı olduğunu ve her bir grubun ağ hacmindeki payında önemli bir düşüş yaşadığını ortaya koyuyor:

• $0-$1k: %3.9'dan %0.9'a
• $1k-$10k: %8.4'ten %2.1'e
• $10k-$100k: %21.4'ten %7.9'a

Ücret Baskısı Tarihi Düşük Seviyelerde

Yıllar içinde Bitcoin işlem ücretleri hem teknik yükseltmelerden hem de kullanım alışkanlıklarındaki değişimlerden etkilendi. SegWit'in tanıtılması, işlemlerin efektif boyutunu küçülterek ücret indirimleri sağlarken; borsaların toplu işlem uygulamasını standart hale getirmesi, birden fazla çekme işlemini tek bir işlemde birleştirerek verimliliği daha da artırdı. Son dönemde ise blokzincire rastgele veri gömülmesini sağlayan Inscriptions ve Runes gibi uygulamalar, ağı sık sık tıkayarak periyodik ücret artışlarına yol açtı.

Tarihsel olarak, ücret baskısı ağ talebinin güvenilir bir göstergesi olmuş; blok alanının toplam işlem talebine kıyasla kısıtlı olduğu dönemlerde keskin bir şekilde yükselmiştir. Ücretler, temelde yüksek baskı altındaki ortamlarda bir emniyet supabı işlevi görür: sınırlı blok alanı, kullanıcıları işlemlerinin dahil edilmesi ve sıralanması için rekabet etmeye zorlar. Dolayısıyla yüksek ücretler, genellikle blok alanına yoğun talep olduğuna ve kullanıcı aktivitesinin arttığına işaret eder; bu da çoğunlukla spekülatif ilginin yükseldiği dönemlere denk gelir.

Ancak son birkaç aydır, madencilerin işlem ücretlerinden elde ettiği gelir önemli ölçüde düşerek geçen ay günlük ortalama sadece 558 bin dolarda kaldı. Bu düşük ücret baskısı, blok alanı talebinde kayda değer bir azalma olduğunu gösteriyor ve genel işlem sayısındaki düşüşle benzer bir sinyal veriyor.

Ücret Gelir Çarpanı (FRM), madencilerin toplam ödüllerinin (blok sübvansiyonu ve işlem ücretleri) sadece ücretlere oranını karşılaştırır. Bu oran, madenci gelirlerinin bileşimi ve hakimiyeti hakkında fikir verir.

Önceki boğa piyasalarında ve genellikle tüm zamanların en yüksek seviyelerinin oluştuğu dönemlerde, bu oranın sıkıştığı görülür. Ağ aktivitesinin artması ve işlem dahil etme talebinin yoğunlaşmasıyla birlikte ücret baskısı yükselir.

Ancak, mevcut döngümüz biraz farklı bir piyasa yapısı sergiliyor. Bitcoin tüm zamanların en yüksek seviyesine yakın işlem görmesine rağmen, FRM oranı alışılmadık şekilde yüksek kalmaya devam ediyor. Bu ayrışma, şu anda ücret baskısının nispeten zayıf olduğunu vurguluyor ve zincir üstü aktivitenin -özellikle de rekor fiyat seviyelerine bu kadar yakın bir piyasa için- şaşırtıcı derecede sakin olduğunu gösteriyor.

Zincir Dışı Hacimde Artış

Bitcoin ekonomisi, hem zincir üstü hem de zincir dışı bileşenlerden oluşur ve her ikisi de varlığın piyasa dinamiklerinde kritik bir rol oynar. Bitcoin olgunlaştıkça ve mevcut finansal enstrümanlar çeşitlendikçe, merkezi borsalar giderek daha etkili hale gelmiştir. Bu platformlar, işlem aktivitesinin büyük kısmını kolaylaştırır ve fiyat keşfi için önemli merkezler haline gelir.

Bu nedenle, Bitcoin ekosistemini kapsayan aktivitenin bütünsel bir görünümünü oluşturmak için borsalardaki zincir dışı aktiviteyi değerlendirmek temel bir unsurdur.

Spot piyasasından başlayarak, merkezi borsalardaki işlem aktivitesi geçtiğimiz yıl boyunca güçlü kalmış, günlük ortalama 10 milyar dolar hacimle işlem görmüş ve Kasım 2024'te 23 milyar dolarla zirve yapmıştır. Özellikle, bu büyüklükteki spot hacim genellikle zincir üstünde günlük olarak gerçekleşen hacimle karşılaştırılabilir düzeydedir ve spot piyasa ile temel katman ağı arasındaki aktivitenin paralel ölçeğini vurgular.

Türev piyasalarına bakıldığında, hem perpetual hem de vadeli kontratlardaki futures hacmi, açık ara en yüksek işlem hacmine sahiptir ve genellikle zincir üstü, spot ve opsiyon hacimlerinden bir büyüklük mertebesi daha fazladır.

Futures kontratlarındaki işlem hacmi bu döngüde önemli bir büyüme kaydetmiş, son bir yılda günlük ortalama 57 milyar dolar işlem görmüştür. Ayrıca, Kasım 2024'te futures hacmi günlük 122 milyar dolarla rekor bir zirve yapmıştır. Futures piyasalarındaki bu işlem hacmi büyüklüğü, bu enstrümanların hem spekülatörler hem de trader'lar ve riskten korunma amaçlı kullanıcılar için ne kadar baskın olduğunu göstermektedir.

Ayrıca, opsiyon işlem hacmi bu döngü boyunca önemli bir artış göstererek son bir yılda günlük ortalama 2,4 milyar dolara ulaştı ve günlük 5 milyar dolarlık zirve yaptı. Bu yükseliş, sofistike piyasa katılımcılarının opsiyon kontratlarını giderek daha fazla kullandığını ve yatırımcıların gelişmiş risk yönetimi stratejileri uygulamak ile piyasa maruziyetlerini hassas şekilde ayarlamak için opsiyonları giderek daha fazla tercih ettiğini ortaya koyuyor.

Spot ve türev işlem hacimlerindeki büyüme, aktivitenin giderek artan bir kısmının Bitcoin temel katmanından zincir dışı platformlara kaydığını gösteriyor. Zincir dışı (spot, futures ve opsiyon) işlem hacmini ağ üzerinde yerleşen değerle karşılaştırdığımızda, zincir dışı hacmin düzenli olarak zincir üstü hacimden 7-16 kat daha büyük olduğunu görüyoruz.

Bu geçiş, ağ metriklerini yorumlama şeklimizi önemli ölçüde etkileyebilir çünkü geleneksel göstergeler artık piyasa aktivitesinin tam kapsamını yakalayamayabilir. Bununla birlikte, zincir üstü piyasa Bitcoin ekonomisinin kalbinde olmaya devam ediyor ve daha geniş ekosistemin üzerinde çalıştığı temel katmanı oluşturuyor. Mevduat ve çekme işlemleri, zincir dışı platformlar ile Bitcoin ağı arasındaki birincil bağlantıyı sağlıyor ve zincir üstü aktivitenin piyasa yapısı ve sermaye akışlarında hayati bir rol oynamaya devam etmesi oldukça muhtemel görünüyor.

Kaldıraç Birikimi

Bitcoin ekosisteminde türev ürünlerin artan önemini ortaya koyduğumuza göre, şimdi de piyasadaki kaldıraç birikimini değerlendirmek için vadeli işlem ve opsiyon kontratlarındaki açık pozisyonlara odaklanıyoruz.

Her iki piyasada da son yıllarda açık pozisyonda (OI) dikkat çekici büyüme görüldü. Vadeli işlemlerde açık pozisyon 7,7 milyar dolardan 52,8 milyar dolara yükselirken, opsiyonlarda bu rakam 3,2 milyar dolardan 43,4 milyar dolara çıktı. Toplam türev açık pozisyon 114 milyar dolarla zirve yaptı ve şu anda yaklaşık 96,2 milyar dolar seviyesinde seyrediyor. Bu sürekli genişleme, Bitcoin ekonomisinde önemli bir kaldıraç birikimine işaret ediyor ve fiyat dalgalanmalarının şiddetlenme riskini artırabilir.

Toplam açık pozisyondaki 30 günlük değişim incelendiğinde, dalgalanmaların şiddetinin arttığı gözlemleniyor. 2023 yılı boyunca açık pozisyon değişimleri nispeten sınırlı kalırken, Ocak 2024'te ABD spot ETF'lerinin devreye girmesiyle bu dalgalanmalar yoğunlaşmaya başladı.

Açık pozisyondaki bu artan oynaklık, piyasanın spot odaklı yapıdan türev odaklı bir yapıya doğru geçiş yaptığını gösteriyor. Bu tür bir dönüşüm, zincirleme likidasyon riskini artırıyor ve daha istikrarsız, refleksif bir piyasa ortamına katkıda bulunuyor.

Kaldıraç birikimini ölçmek için, toplam açık pozisyonu Bitcoin'in realize edilmiş piyasa değerine (ağ üzerinde depolanan toplam USD değeri) oranlayan Realize Edilmiş Piyasa Değeri Kaldıraç Oranı'nı hesaplıyoruz. Bu orandaki önemli pozitif sapmalar, varlığın temel büyüklüğüne kıyasla türev piyasalardaki spekülatif aktivitenin arttığını gösterir ve artan kaldıraç ile piyasa yapısındaki potansiyel kırılganlığa işaret eder. Tersine, orandaki düşüşler bir kaldıraç azaltma döneminin yaşandığını gösterir.

Şu anda kaldıraç oranı %10,2 seviyesinde yüksek kalmaya devam ediyor ve 1679 işlem gününün yalnızca 182'sinde (%10,8) daha yüksek bir değer kaydedildi. Bu, piyasadaki önemli kaldıraç birikimini vurguluyor ve mevcut piyasa rejimini şekillendirmede türev ürünlerin artan hakimiyetini daha da güçlendiriyor.

Ancak, açık pozisyonları destekleyen teminat yapısı homojen değildir. Yatırımcılar stablecoin veya kripto teminatlı pozisyonlar arasında seçim yapabilir. Stablecoin teminatlı pozisyonlar daha muhafazakârdır ve teminat ABD dolarına sabitlenirken, kripto teminatlı pozisyonlar işleme ek bir oynaklık katmanı ekler - teminatın değeri geniş piyasa ile birlikte dalgalanır.

Türev piyasalardaki teminat yapısının genel sağlığını değerlendirmek için, Realize Edilmiş Piyasa Değeri Kaldıraç Oranı'nı stablecoin ve kripto teminatlı açık pozisyonlar için ayrı ayrı hesaplıyoruz. Özellikle 2018-2021 döngüsünde, yatırımcılar arasında kripto teminatlı pozisyonlar tercih ediliyordu. 100x kaldıraç gibi yaygın imkanlarla birleşen bu yapısal olarak daha zayıf teminat tabanı, Mayıs 2021'deki piyasa düşüşünün şiddetlenmesinde önemli bir rol oynadı.

Olumlu bir gelişme olarak, FTX'nin yüksek profilli çöküşünden bu yana, stablecoin teminatlı pozisyonlar baskın hale gelmiş ve şu anda açık pozisyon teminatlarının büyük çoğunluğunu oluşturmaktadır. Bu değişim, dijital varlıklar etrafındaki türev kompleksinin olgunlaştığını ve daha istikrarlı risk yönetimi uygulamalarına doğru bir geçiş olduğunu vurgulamaktadır.

Özet ve Sonuçlar

Bitcoin'in yüksek fiyat seviyelerine rağmen, piyasa değeri ile ağ aktivitesi arasında belirgin bir ayrışma gözlemleniyor. İşlem sayıları, büyük ölçüde parasal olmayan işlemlerdeki keskin düşüş nedeniyle alışılmadık şekilde düşük kalmaya devam ediyor. Bu işlem hacmi daralması, madencilik gelirlerinde ücret bazlı önemli bir düşüşe yol açtı ve bu durum, fiyat artışlarının genellikle ağ tıkanıklığı ve yükselen ücretlerle ilişkilendirildiği önceki boğa piyasalarıyla tezat oluşturuyor.

Bununla birlikte, ağ tarafından gerçekleştirilen işlem hacmi önemli boyutlarda kalmaya devam ediyor ve günlük ortalama 7,5 milyar dolar seviyesinde yerleşim sağlanıyor. Düşük işlem sayısı ile yüksek hacim veriminin bir arada görülmesi, büyük oyuncuların zincir üstü aktivitede giderek daha baskın hale geldiğini gösteriyor. Ayrıca, zincir dışı platformlardaki işlem hacmi güçlü bir büyüme kaydetti ve spot, vadeli işlemler ile opsiyon hacimlerinin toplamı, zincir üstü yerleşim hacmini düzenli olarak 7-16 kat aştı.

Türev piyasalarda kaldıraç kullanımı artmaya devam ediyor ve vadeli işlemler ile opsiyonlardaki toplam açık pozisyon 96,2 milyar dolar ile tarihsel olarak yüksek seviyelerde seyrediyor. Ancak, temel teminat yapısının bileşimi önemli ölçüde iyileşti ve stablecoin teminatlı pozisyonlar şimdi açık pozisyonların çoğunluğunu oluşturuyor. Bu değişim, dijital varlıklar etrafındaki türev yapıların olgunlaştığını ve daha istikrarlı risk yönetimi uygulamalarına doğru bir geçiş olduğunu vurguluyor.

Yasal Uyarı: Bu rapor herhangi bir yatırım tavsiyesi içermez. Tüm veriler yalnızca bilgi amaçlı sağlanmaktadır. Burada verilen bilgilere dayanılarak hiçbir yatırım kararı alınmamalıdır. Kendi yatırım kararlarınızdan yalnızca siz sorumlusunuz.

Gösterilen borsa bakiyeleri Glassnode'un hem resmi olarak yayınlanan borsa bilgileri hem de tescilli kümeleme algoritmaları aracılığıyla toplanan kapsamlı adres etiketleri veritabanından elde edilmiştir. Borsa bakiyelerini temsil ederken en yüksek doğruluğu sağlamaya çalışsak da, özellikle borsalar resmi adreslerini açıklamaktan kaçındığında, bu rakamların her zaman bir borsanın rezervlerinin tamamını kapsamayabileceğini unutmamak önemlidir. Kullanıcıları bu ölçümleri kullanırken dikkatli ve tedbirli olmaya davet ediyoruz. Glassnode herhangi bir tutarsızlık ya da olası yanlışlıktan sorumlu tutulamaz. Borsa verilerini kullanırken lütfen Şeffaflık Bildirimimizi okuyun.

Çeviriler

Zincirde bu hafta bülteni İspanyolca, İtalyanca, Çince, Japonca, Türkçe, Fransızca, Portekizce, Farsça, Lehçe, İbranice, Arapça, Vietnamca ve Yunanca'ya çevrilmiştir.

📽️ Daha fazla video içeriği ve metrik eğitim için Youtube Kanalımızı ziyaret edin ve abone olun veya Video Portalımızı ziyaret edin.

Yeni sosyal medya kanallarımızı kullanıma sunmaktan gurur duyuyoruz:

• Türkçe (Analist: @wkriptoofficial, Telegram, Twitter)
• İspanyolca (Analist: @ElCableR, Telegram, Twitter)
• Farsça (Analist: @CryptoVizArt, Telegram, Twitter)

Glassnode Resmi Twitter sayfamıza ve Glassnode Türkiye Twitter sayfamıza katılabilirsiniz.

• Resmi Telegram kanalına ve Türkiye Telegram kanalına katılabilirsiniz.
• Analizler ve detaylı çalışmalar için Glassnode Forum'u ziyaret edebilirsiniz.
• Onchain metrikleri ve grafikler için Glassnode Studio'ya göz atabilirsiniz.
• Borsaların onchain metrikleri ve aktiviteleri hakkında otomatik bildirimler için Glassnode Alerts Twitter'ı ziyaret edebilirsiniz.