Likidite Havuzları ile Nabız Yoklama
ETH ve birçok tokenin büyük düşüşler yaşamasıyla birlikte, volatilite piyasalara geri döndü. Türev piyasalar, likiditenin risk eğrisinde yukarı doğru hareket etmeye devam ettiğini gösteriyor. Ayrıca likidite havuzlarının piyasa bilgilerini nasıl sağladığını da derinlemesine inceliyoruz.
Yönetici Özeti
- Geçtiğimiz haftalarda küresel dalgalanmalar dijital varlık piyasalarına yeniden giriş yaptı ve toplam sermaye çıkışlarına ilişkin önemli göstergeler ortaya çıktı.
- Türev piyasalar, özellikle ETH vadeli işlemlerinde sürekli bir likidite çıkışı olduğunu gösteriyor ve bu da sermayenin risk eğrisinin yukarısına, göreceli güvenliğe doğru hareket etmeye devam ettiğini gösteriyor.
- Likidite Sağlayıcıların hem volatilite hem de fiyat seviyeleri hakkında görüş bildirmesiyle, Uniswap likidite havuzlarının opsiyon piyasalarıyla nasıl birçok benzerliğe sahip olduğunu derinlemesine araştırıyoruz.
Dijital Varlık Piyasaları Uyanıyor
Geçtiğimiz haftalarda, dijital varlık piyasaları tarihsel olarak hafif bir dalgalanma döneminden uyandı. Bu durum öncelikle iki önemli olaydan kaynaklandı:
- 17-Ağustos'ta BTC ve ETH'nin sırasıyla -%11 ve -%13 oranında satıldığı ani çöküş.
- Greyscale'in SEC'e karşı kazandığı yasal zaferle ilgili haberler 29 Ağustos'ta fiyatları kısa süreliğine yükseltti, ancak sonraki üç gün içinde kazanılan tüm zemin kaybedildi.
Hem BTC hem de ETH için spot fiyatlar şu anda Ağustos ayının en düşük seviyelerinde seyrediyor.
Sektöre yönelik toplam sermaye akışını izlemek için kilit bir ölçüt, Toplam Gerçekleşen Değer ölçütüdür. Bu araç şunları birleştirir:
- İki majör BTC ve ETH'nin gerçekleşen değeri
- Önde gelen beş sabit coin USDT, USDC, BUSD, DAI ve TUSD'nin arzı.
Buradan, piyasanın bu iki büyük olaydan çok önce, Ağustos ayı başlarında bir sermaye çıkışı rejimine girdiği anlaşılıyor. Ağustos ayına kadar yaklaşık 55 milyar dolarlık sermaye dijital varlık alanını terk etti.
Bu eğilim, Bitcoin, Etheruem ve stablecoin olmak üzere her üç varlıktaki sermaye çıkışlarından kaynaklanmaktadır.
Ethereum ekosistemi içerisinde DeFi, GameFi ve Staking sektörlerine yönelik endekslerde karışık bir tepki görüldü. Her bir endeks, sektördeki 'Blue-Chip' tokenların arz ağırlıklı ortalama fiyatından oluşturulmuştur.
DeFi ve GameFi tokenlarının ana piyasalara kıyasla nispeten kötü (-%17) ve (-%20) performans gösterdiğini, Liquid Staking tokenlarının ise biraz daha iyi durumda olduğunu (-%7,7) görebiliyoruz. Bununla birlikte, genel olarak, aşağı yönlü fiyat hareketi Mart, Nisan ve Haziran aylarında görülen düşüşlere benzer veya daha az şiddetliydi.
Türev Piyasalarda Risk İştahı Azalıyor
2021-23 döngüsündeki en önemli gelişmelerden biri, özellikle BTC ve ETH için türev piyasalarının olgunlaşması oldu. Türev piyasalarının bu varlıkları fiyatlandırma şekli, piyasa duyarlılığı ve konumlandırma hakkında bilgi sağlayabilir.
2023'te Ethereum vadeli işlem ve opsiyon piyasalarındaki genel faaliyet, 2021 ve 2022 boyunca görülen seviyelerin önemli ölçüde altında. Her iki piyasadaki ortalama günlük işlem hacmi, son iki yıldaki ortalama hacmin yaklaşık yarısı olan 14,3 milyar $/gün seviyesine geriledi. Bu hafta hacim 8,3 milyar $/gün ile daha da düşük seyrediyor ve bu da likiditenin piyasadan çekilmeye devam ettiğini gösteriyor.
Bu eğilim türevlerin Açık Faizine de yansımıştır. FTX çöküşünün ardından piyasanın en düşük seviyeye inmesinin ardından, Açık Faiz 2023'ün başlarında tırmanmaya başlamıştır. Opsiyonlar için açık faiz, USDC'nin 1 $'dan düşüş yaşadığı Mart bankacılık krizi sırasında zirve yaptı. Ethereum vadeli işlemlerine açık faiz, Şangay Yükseltmesi civarında zirveye ulaştı ve bunun varlık için son büyük spekülatif olay olduğunu gösteriyor.
O zamandan bu yana her iki piyasadaki aktif sözleşmelerin nominal değeri oldukça istikrarlı bir seyir izlemiştir. BTC piyasalarına ilişkin gözlemimize benzer şekilde (32. Hafta), ETH opsiyon piyasaları şu anda future piyasalarına (4,2B $) benzer bir ölçekte (5,3B $) ve aslında şu anda daha büyük boyuttadır.
Yılın başından bu yana Ethereum opsiyon piyasalarında kayda değer bir yükseliş yaşandı ve hacim %256 artarak günlük 326 milyon $'a ulaştı. Bu arada, vadeli işlem hacimleri bu yıl istikrarlı bir düşüş yaşadı ve Ocak ayı başındaki 20 milyar $/gün seviyesinden bugün sadece 8 milyar $/gün seviyesine geriledi. Tek kayda değer istisna, Şangay yükseltmesi civarında 30 milyar $/gün civarında kısa bir yükseliş oldu.
Ağustos ayında her iki piyasa için de işlem hacimlerinde önemli bir değişiklik olmadığı göz önüne alındığında, tüccarların likiditeyi risk eğrisinin daha yukarısına taşımaya devam ettiği anlaşılıyor.
Pull/Call oranına baktığımızda, önemli haber olaylarına yüksek derecede tepki verildiğini görebiliriz. Örneğin, BlackRock bir Bitcoin ETF'si için başvuruda bulunduktan sonra, duyarlılık daha fazla yükselişe geçti ve Pull/Call oranını 0,72'den 0,40'a düşürdü.
Ancak bu durum 17-Ağustos'taki satışla birlikte değişmiş, Pull/Call oranı 0,50'ye yükselmiş ve çağrı hacimleri 320 milyon $/gün'den 140 milyon $/gün'e düşmüştür.
Likidite Havuzları Opsiyon Piyasaları mıdır?
Yukarıdaki analizimizi desteklemek için şimdi Uniswap ETH/USDC Havuzu gibi Otomatik Piyasa Yapıcılar arasındaki faaliyetleri inceleyeceğiz. Uniswap V3'te yoğunlaştırılmış likiditenin kullanılmaya başlanmasından bu yana, Uniswap Likidite Pozisyonlarının alım ve satım opsiyonlarının fiyatlandırılmasına benzer bir şekilde değerlendirilebileceği tezi ortaya atılmıştır. Opsiyon kavramlarının bu dinamikleri tam olarak açıkladığına inanmasak da, kesinlikle daha fazla araştırmaya değer birçok paralellik vardır.
Analizimiz, en aktif Uniswap havuzu olan ve dolayısıyla en yüksek sinyali vermesi beklenebilecek USDC/ETH %0,05 Havuzuna odaklanacaktır. Bu havuzun 7 günlük işlem hacmi 1,51 milyar dolar ve Kilitlenmiş Toplam Değer (TVL) 260 milyon dolardır.
Uniswap V3, konsantre likidite gibi benzersiz bir özelliğe sahiptir. Likidite sağlayıcılar (LP'ler) sağladıkları likiditenin yoğunlaşacağı bir fiyat aralığı seçebilirler. Ücretler yalnızca piyasa bu aralıkta işlem yaptığında (kullanım fiyatlarına benzer şekilde) kazanılacak ve aralık ne kadar dar olursa, göreceli ücret geliri de o kadar büyük olacaktır. Bu hem DEX yatırımcıları için daha iyi bir kullanıcı deneyimi sağlar, çünkü spreadler daha dar olma eğilimindedir, hem de LP'ler için sermaye verimliliğini artırır.
Bu şekilde, LP'lerin sermaye pozisyonlarının volatilite beklentisini (üst ve alt sınır arasındaki fark) ve beklenen fiyat aralıklarını (yukarıdaki ve aşağıdaki kullanım seviyesi) hesaba katması gerektiği ileri sürülebilir. LP'lerin pozisyonlarını aktif olarak yönettiklerini varsayarsak, opsiyon piyasası verilerinden elde edilenlere benzer içgörüler elde edebiliriz.
USDC/ETH %0,05 havuzundaki genel faaliyeti gözlemleyerek başlıyoruz. Çeşitli nedenlerden ötürü, TVL metriğini bir havuzdaki ya da ilgili token çiftindeki faaliyetin bir göstergesi olarak kullanmaktan kaçınacağız. Bunun yerine, iki metriğin aktivite terimlerini ifade edeceğiz:
- Günlük Mint LP'ler tarafından açılan likidite pozisyonlarının sayısını temsil eder ve
- Gün Başına Yakım LP'ler tarafından kapatılan likidite pozisyonlarının sayısını temsil eder.
Bu ölçütlere göre, Mart ayındaki bankacılık krizinden ve Nisan ayındaki Şangay Yükseltmesinden sonra faaliyetler daralmış ve Haziran başına kadar nispeten düşük kalmıştır. Daha sonra BlackRock ETF duyurusu ve ardından 17 Ağustos satışları sırasında yeni Basım ve Yakım'larda bir artış görüyoruz.
Aşağıdaki grafikte ayrıca, açılan ve kapanan pozisyonlar arasındaki dengenin bir ölçüsü olarak LP pozisyon sayılarındaki net değişim de gösterilmektedir. Bu metriğin piyasa trendlerinden daha az etkilendiğini, ancak kısa vadeli oynaklığın önemli bir motivasyon kaynağı olduğunu düşündüren ayrı olaylardan daha fazla etkilendiğini not ediyoruz.
Uniswap havuzundaki likiditenin farklı fiyat aralıklarına dağılımını incelediğimizde, LP'lerin şu anda likiditenin büyük bir kısmını mevcut fiyat adımının üzerinde sağladığını görebiliriz.
En yoğun likidite (sermayenin yaklaşık %30,4'ü) %11'lik bir fiyat aralığında yer almakta olup, beklenen aşağı yönlü %-2,7 ve yukarı yönlü %+8,6'dır. İkinci kademe likidite ise aşağı yönde -%8,5 ve yukarı yönde +%23,7 tampon ile konumlandırılmıştır. Uniswap LP'lerinin genel olarak ETH için iyimserlik ve piyasada yukarı yönlü bir beklenti ifade ettiği söylenebilir.
Bunu Eylül sonunda vadesi dolacak sözleşmeler için opsiyon kullanım fiyatlarıyla karşılaştırırsak, benzer bir olumlu görünüm görebiliriz. Alım opsiyonlarının %70'inin kullanım fiyatı 1,7 bin ila 2,3 bin dolar arasındayken, satım opsiyonlarının %75'inin kullanım fiyatı 1,3 bin ila 1,9 bin dolar arasında. Bu fiyat seviyeleri büyük ölçüde Uniswap Likidite havuzu likidite dağılımı ile uyumludur.
USDC/ETH Uniswap Havuzuna geri dönersek, likidite yoğunluklarının zaman içinde nasıl ayarlandığını analiz edebiliriz. Aşağıdaki ısı haritası, giderek soğuktan sıcağa değişen renklerle ifade edilen likidite yoğunluğunu göstermektedir.
Otomatik LP stratejilerinin ve uygulamalarının yaygınlaşmasıyla birlikte likidite sağlayıcılar, oynaklığın yüksek olduğu dönemlerde spot fiyata çok yakın likidite ayarlama konusunda oldukça başarılı hale geldi. 1 Haziran'da, o zamanki fiyatın hemen üzerinde büyük miktarda likidite genişledi (daha derin sarı bölgeyle gösterilir). Bu durum muhtemelen piyasa yapıcıların bu bölgede daha yüksek ücret geliri beklentisine işaret ediyordu. Bu likidite, likidite konsantrasyonlarının giderek 1,8 k $'ın altında olacak şekilde ayarlandığı Ağustos ayındaki ani çöküşe kadar devam etti. Bu grafik, LP'lerin piyasa olaylarına ve oynaklığa karşı ne kadar duyarlı olduğuna dair dikkate değer bir görünüm sunmaktadır.
Kırmızı bölgelerle temsil edilen yüksek likidite konsantrasyonlarının güçlü fiyat hareketleriyle ve çoğu zaman trendin tersine dönmesiyle nasıl çakıştığını not etmek de ilginçtir. İncelendiğinde, Uniswap likidite havuzlarının piyasa duyarlılığını ve pozisyonunu ölçmek için gerçekten de değerli bir bilgi kaynağı olabileceği görülmektedir.
Özet ve Sonuç
Grayscale'in SEC'e karşı kazandığı zaferi çevreleyen ilk iyimserlik kısa sürdü ve Ethereum'un değeri birkaç gün içinde Ağustos ayının en düşük seviyelerine geriledi. Spot piyasalarda sermaye çıkışları görülmeye devam ederken, türev piyasalarda da likiditede sürekli bir düşüş yaşanıyor. Genel olarak, yatırımcılar sermayelerini risk eğrisinin daha yukarısına taşımayı tercih ederek piyasalara geri dönmekte tereddütlü görünüyor.
Opsiyon piyasalarına benzer fiyatlandırma bilgilerinin elde edilip edilemeyeceğini belirlemek amacıyla Uniswap likidite havuzları üzerinde bir çalışma gerçekleştirdik. Analizimiz, likidite sermayesinin piyasa olaylarına karşı oldukça duyarlı olduğunu ve LP'lerin volatilitesi ve fiyat beklentilerine ilişkin içgörülerin bulunabileceğini göstermektedir.