Bứt Phá Thất Bại

Tóm tắt

• Cấu trúc on-chain vẫn mong manh, với giá đang dao động quanh các mức cơ sở chi phí (giá vốn) quan trọng và chưa có nhiều xác nhận về niềm tin bền vững từ những người nắm giữ dài hạn.
• Tình trạng nguồn cung dư thừa vẫn tiếp diễn khi những người mua gần đây liên tục đối mặt với mức kháng cự phía trên, làm hạn chế đà tăng tiếp theo và khiến các đợt phục hồi dễ bị bán tháo.
• Dòng tiền giao ngay đã trở nên tích cực hơn với áp lực bán giảm bớt trên các sàn giao dịch lớn, tuy nhiên hoạt động tích lũy vẫn mang tính chọn lọc.
• Hoạt động của các kho bạc doanh nghiệp diễn ra khá rời rạc, đặc trưng bởi các dòng vốn vào đơn lẻ, mang tính sự kiện thay vì hoạt động tích lũy đồng loạt, khiến khối doanh nghiệp chỉ đóng vai trò là nguồn cầu phụ.
• Sự tham gia vào thị trường phái sinh vẫn thưa thớt, với khối lượng hợp đồng tương lai bị nén lại và việc sử dụng đòn bẩy còn yếu, củng cố một trạng thái thị trường ít sôi động.
• Thị trường quyền chọn chỉ đang định giá rủi ro tại kỳ hạn ngắn, với biến động ngụ ý phản ứng ở các kỳ hạn gần, trong khi các kỳ hạn trung và dài hạn vẫn được neo giữ ổn định.
• Nhu cầu phòng ngừa rủi ro đã tăng nhanh trong thời gian ngắn, phản ánh qua sự tăng vọt của tỷ lệ Quyền chọn bán/mua, nhưng sau đó đã bình thường hóa, báo hiệu sự e ngại rủi ro mang tính chiến thuật hơn là vấn đề về cấu trúc.
• Vị thế gamma của các nhà tạo lập thị trường đã lệch xuống mức thấp hơn, làm giảm sự hỗ trợ kỹ thuật giúp ổn định giá và gia tăng sự nhạy cảm đối với các cú sốc thanh khoản.

Góc nhìn On-chain

Trong hai tuần qua, đợt phục hồi kỹ thuật được dự đoán trước phần lớn đã diễn ra, với giá tăng lên vùng kháng cự trước khi chững lại ngay dưới mức giá vốn của Người nắm giữ ngắn hạn. Điều này tái khẳng định sự hiện diện của một lượng nguồn cung lớn đang treo lơ lửng phía trên. Trong bối cảnh đó, ấn phẩm này sẽ xem xét cấu trúc và hành vi của nguồn cung dư thừa này, tập trung vào các động lực mới nổi từ phía người bán.

Đợt phục hồi đối mặt với kháng cự

Xem xét các báo cáo on-chain hàng tuần gần đây, một kịch bản nhất quán đã xuất hiện. Thị trường đã vận hành trong một giai đoạn giảm giá vừa phải, với giới hạn dưới là mức giá Trung bình Thực của Thị trường tại $81,1K, và bị chặn ở phía trên bởi giá vốn của những người nắm giữ ngắn hạn. Phạm vi này xác định một trạng thái cân bằng mong manh, nơi áp lực giảm giá đã được hấp thụ, nhưng các nỗ lực tăng giá lại liên tục gặp phải sự phân phối từ các nhà đầu tư đã tích lũy trong khoảng thời gian từ quý 1 đến quý 3 năm 2025.

Bước vào đầu tháng 1 năm 2026, các dấu hiệu về sự kiệt sức của phe bán đã mở ra cơ hội cho một đợt hồi phục về phía biên trên của phạm vi này. Tuy nhiên, động thái này mang theo rủi ro cao, khi giá tiếp cận vùng ~$98K, nơi nguồn cung hòa vốn từ những người mua gần đây trở nên ngày càng tích cực hơn.

Việc giá bị từ chối gần mức giá vốn của Người nắm giữ ngắn hạn tại ~$98,4K phản chiếu cấu trúc thị trường từng thấy trong quý 1 năm 2022, khi giá liên tục thất bại trong việc giành lại mức giá vốn của người mua mới đã khiến thời gian tích luỹ kéo dài. Sự tương đồng này càng củng cố thêm tính mong manh của nỗ lực phục hồi hiện tại.

Áp lực từ nguồn cung treo

Tiếp nối đợt giá bị từ chối tại các mức hòa vốn quan trọng, việc xem xét kỹ hơn sự phân phối nguồn cung on-chain giúp làm rõ lý do tại sao các nỗ lực tăng giá liên tục bị đình trệ.

Biểu đồ URPD mang đến một góc nhìn cực kỳ hiệu quả và giúp làm rõ thêm đánh giá của chúng tôi về lý do tại sao nguồn cung treo phía trên mức ~$98K vẫn là lực bán chủ đạo kìm hãm các đợt hồi phục ngắn và trung hạn. Đợt tăng giá gần đây đã lấp đầy một phần khoảng trống trước đó giữa vùng ~$93K và $98K. Điều này được thúc đẩy bởi sự tái phân phối từ những người mua gần đỉnh sang những người mới tham gia thị trường, thể hiện qua sự xuất hiện của các cụm nguồn cung từ Người nắm giữ ngắn hạn.

Tuy nhiên, khi đánh giá lại sự phân phối trên mức $100K, chúng ta thấy một vùng cung rộng và dày đặc đang dần chuyển hóa sang nhóm Người nắm giữ dài hạn. Lượng nguồn cung treo chưa được giải quyết này vẫn là một nguồn áp lực bán dai dẳng, có khả năng sẽ chặn đứng các nỗ lực vượt qua mức giá vốn của STH tại $98,4K và mốc $100K. Do đó, để có một cú bứt phá dứt khoát, thị trường cần một sự gia tăng mạnh mẽ và bền vững về đà nhu cầu.

Đối mặt với áp lực bán

Mở rộng phân tích nguồn cung ra khỏi nhóm người nắm giữ ngắn hạn, vị thế của nhóm dài hạn cũng củng cố những rào cản cấu trúc tương tự.

Bản đồ nhiệt Phân phối Cơ sở chi phí Người nắm giữ dài hạn, công cụ giúp lập bản đồ nguồn cung của nhóm dài hạn dựa trên giá mua vào, cho thấy sự tập trung dày đặc của các đồng coin được nắm giữ ở mức giá cao hơn giá giao ngay hiện tại. Cụm này đại diện cho một nguồn thanh khoản bán tiềm năng rất lớn, đặc biệt là trong ngắn và trung hạn, khi giá thị trường tiếp cận lại các mức giá mua vào trước đó.

Cho đến khi nhu cầu mới xuất hiện với sức mạnh đủ lớn để hấp thụ toàn bộ lượng nguồn cung treo này, những người nắm giữ dài hạn vẫn sẽ là một nguồn kháng cự tiềm ẩn. Kết quả là, đà tăng trưởng có khả năng vẫn bị kìm hãm, và các đợt phục hồi sẽ dễ bị tổn thương trước áp lực phân phối tái diễn, trừ khi khối lượng nguồn cung treo này được giải quyết một cách dứt khoát.

Phân phối trong các đợt phục hồi

Để tiếp tục hoàn thiện bức tranh nguồn cung, chúng ta có thể xác định cụ thể nhóm nhà đầu tư nào đang hoạt động tích cực nhất trong việc phân phối, và qua đó, kìm hãm đà tăng gần đây lên vùng ~$98K.

Chỉ số Thua lỗ Thực tế theo Độ tuổi cho thấy việc cắt lỗ hiện đang bị chi phối chủ yếu bởi nhóm nắm giữ từ 3–6 tháng, kèm theo sự đóng góp thứ cấp từ nhóm nắm giữ 6–12 tháng. Mô hình này là đặc trưng cho hành vi bị thúc đẩy bởi nỗi đau thua lỗ của những người mua gần đỉnh, đặc biệt là những nhà đầu tư đã tích lũy ở mức giá trên $110K và hiện đang thoát vị thế khi giá quay trở lại vùng giá họ mua vào. Hoạt động này càng củng cố thêm áp lực bán tại các ngưỡng phục hồi quan trọng, khi các nhóm này tìm cách giảm thiểu tỷ trọng thay vì tiếp tục tham gia thị trường.

Bổ sung cho hoạt động cắt lỗ để thoát vị thế, hành vi chốt lời giúp làm sáng tỏ thêm về đối tượng đang cung cấp thanh khoản trong các nhịp tăng giá gần đây.

Về phía chốt lời, chỉ số Realized Profit by Profit Margin cho thấy sự gia tăng đáng kể tỷ trọng lợi nhuận được hiện thực hoá bởi nhóm có biên độ lãi từ 0% đến 20%. Sự dịch chuyển này làm nổi bật tác động của những người bán hòa vốn và các nhà giao dịch lướt sóng ngắn hạn. Họ đang lựa chọn thoát vị thế với mức lãi tương đối mỏng thay vì nắm giữ để chờ xu hướng tiếp diễn.

Hành vi này là điển hình trong các thị trường chuyển giao nơi niềm tin vẫn còn mong manh, khi người tham gia ưu tiên việc bảo toàn vốn và các khoản lợi nhuận chiến thuật. Sự phân phối biên độ thấp ngày càng tăng này đang chủ động kìm hãm đà tăng trưởng, do nguồn cung liên tục được tung ra tại các mức giá gần với giá vốn.

Góc Nhìn Off-chain

Dòng tiền spot chuyển biến tích cực

Hành vi của thị trường giao ngay đã bắt đầu cải thiện sau đợt giảm giá gần đây, với chỉ số CVD trên Binance và dữ liệu tổng hợp các sàn đang xoay chiều trở lại trạng thái phe mua chiếm ưu thế. Điều này đánh dấu sự thay đổi khỏi áp lực bán dai dẳng từng bao trùm giai đoạn tích lũy trước đó, cho thấy những người tham gia thị trường spot đang một lần nữa đang hấp thụ nguồn cung thay vì bán ra khi giá tăng.

Sàn Coinbase, nơi từng là nguồn phân phối quyết liệt và liên tục trong phần lớn giai đoạn giá đi ngang, cũng đã chứng kiến lực bán ròng chậm lại đáng kể. Sự tiết chế trong đợt phân phối dẫn đầu bởi Coinbase này đã làm giảm bớt lượng nguồn cung treo, giúp ổn định hành động giá và hỗ trợ cho đợt hồi phục gần đây.

Mặc dù sự tham gia của thị trường spot vẫn chưa thể hiện sự tích lũy mạnh mẽ và bền vững thường thấy trong các giai đoạn mở rộng xu hướng toàn diện, nhưng sự chuyển dịch trở lại xu hướng mua ròng trên các sàn giao dịch lớn đại diện cho một sự cải thiện mang tính xây dựng trong cấu trúc nền tảng của thị trường spot.

Dòng tiền doanh nghiệp vẫn mang tính chọn lọc

Dòng tiền ròng gần đây từ kho bạc doanh nghiệp vẫn rời rạc và không đồng đều, với hoạt động chủ yếu tập trung vào các giao dịch riêng lẻ, được thúc đẩy bởi sự kiện thay vì hoạt động tích lũy trên diện rộng. Mặc dù một số tổ chức cá biệt đã ghi nhận những đợt mua vào đột biến trong vài tuần qua, nhưng tổng cầu từ doanh nghiệp vẫn chưa chuyển sang chế độ tích lũy bền vững.

Nhìn chung, dòng tiền đã dao động quanh mức trung lập, cho thấy hầu hết các kho bạc doanh nghiệp hiện đang án binh bất động hoặc hoạt động mang tính chớp thời cơ thay vì mở rộng quy mô tiếp xúc. Điều này trái ngược với các giai đoạn trước đây, khi dòng tiền phối hợp từ nhiều thực thể thường đi đôi với sự tăng tốc của xu hướng giá.

Tóm lại, dữ liệu mới nhất cho thấy các kho bạc doanh nghiệp đang đóng vai trò là nguồn cầu bên lề và có chọn lọc, chỉ đóng góp ngắt quãng chứ chưa tạo ra ảnh hưởng quyết định lên động lực giá chung của thị trường.

Hoạt động phái sinh vẫn ảm đạm

Khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai BTC tiếp tục sụt giảm trên cơ sở trung bình động 7 ngày, với mức độ hoạt động thấp hơn nhiều so với các mức thường thấy trong các giai đoạn hình thành xu hướng bền vững. Những biến động giá gần đây đã diễn ra mà không đi kèm sự mở rộng đáng kể về khối lượng, làm nổi bật một thị trường phái sinh đặc trưng bởi sự tham gia thấp và niềm tin hạn chế.

Cấu trúc hiện tại cho thấy phần lớn hành động giá gần đây được thúc đẩy bởi thanh khoản mỏng thay vì việc định vị vị thế quyết liệt. Những sự điều chỉnh trong hợp đồng mở đã diễn ra mà không có sự gia tăng tương ứng về khối lượng giao dịch, cho thấy sự xáo trộn vị thế và tái cấu trúc rủi ro hơn là việc triển khai đòn bẩy mới.

Nhìn chung, thị trường phái sinh hiện tại giống như một môi trường thiếu sự tương tác, với mối quan tâm đầu cơ bị lu mờ và sự tham gia thưa thớt. Hồ sơ "thị trấn ma" này ngụ ý rằng thị trường sẽ cực kỳ nhạy cảm với bất kỳ sự hồi sinh nào về khối lượng, nhưng hiện tại, nó vẫn thụ động thay vì có ảnh hưởng lớn đến quá trình khám phá giá.

Biến động ngụ ý chỉ phản ứng ở kỳ hạn ngắn

Đợt bán tháo trên thị trường giao ngay do tin tức vĩ mô và địa chính trị chỉ kích hoạt phản ứng ở các biến động ngắn hạn. Biến động ngụ ý (IV) kỳ hạn một tuần đã tăng hơn 13 điểm kể từ đợt bán tháo hôm Chủ nhật, trong khi IV kỳ hạn ba tháng chỉ tăng khoảng 2 điểm và IV kỳ hạn sáu tháng gần như không thay đổi.

Sự dốc lên đột ngột ở ngay phần đầu của đường cong biến động cho thấy các nhà giao dịch đang phản ứng một cách chiến thuật thay vì đánh giá lại rủi ro trong trung hạn. Khi chỉ có IV ngắn hạn điều chỉnh, nó phản ánh sự bất ổn được thúc đẩy bởi sự kiện thay vì một sự thay đổi trong cơ chế biến động rộng hơn.

Thị trường đang định giá cho rủi ro ngắn hạn, chứ không phải một sự gián đoạn kéo dài.

Độ lệch kỳ hạn ngắn biến động mạnh

Tương tự như biến động ngụ ý ở mức giá hiện tại, độ lệch kỳ hạn ngắn cũng dẫn đầu đợt điều chỉnh này, với độ lệch 25-delta kỳ hạn một tuần đã chuyển dịch mạnh về phía "put richness" (quyền chọn bán trở nên đắt đỏ hơn) sau khi nằm gần mức cân bằng cách đây một tuần.

Kể từ tuần trước, độ lệch 25-delta kỳ hạn một tuần đã di chuyển khoảng 16 điểm biến động về phía quyền chọn bán, đạt mức "put richness" gần 17%. Độ lệch kỳ hạn một tháng cũng phản ứng tương tự, trong khi các kỳ hạn dài hơn vẫn nằm chắc chắn trong vùng thiên về quyền chọn bán, nhưng chỉ nghiêng thêm một chút về phía giảm giá.

Khi độ lệch nghiêng một cách quyết liệt như vậy, nó thường trùng với các điểm cực trị cục bộ, nơi mà vị thế trở nên chật chội và thị trường gặp khó khăn để tiếp tục mở rộng theo cùng một hướng. Sau bài phát biểu của ông Trump tại Davos, trạng thái đắt đỏ của quyền chọn bán đã giảm dần và lợi nhuận được hiện thực hóa. Độ lệch đã bắt đầu đảo chiều, cũng nhanh như lúc nó tăng lên.

Phần bù rủi ro biến động vẫn ở mức cao

Phần bù rủi ro biến động kỳ hạn một tháng vẫn duy trì ở mức dương, giống như diễn biến từ đầu năm đến nay. Mặc dù biến động ngụ ý đang ở mức thấp lịch sử nếu xét về giá trị tuyệt đối, nhưng nó vẫn tiếp tục được định giá cao hơn so với biến động thực tế. Nói cách khác, giá của các quyền chọn vẫn đang đắt đỏ so với những chuyển động giá thực tế đã diễn ra trên thị trường.

Phần bù rủi ro biến động phản ánh khoảng cách giữa biến động ngụ ý và biến động thực tế. Mức dương đồng nghĩa với việc những người bán quyền chọn đang được đền bù xứng đáng cho việc gánh chịu rủi ro biến động. Điều này tạo ra một môi trường thuận lợi cho các chiến lược bán khống biến động, nơi việc nắm giữ các vị thế short gamma tạo ra thu nhập miễn là các biến động giá thực tế vẫn nằm trong phạm vi kiểm soát.

Cơ chế này càng củng cố thêm tình trạng nén biến động. Chừng nào việc bán biến động vẫn còn sinh lời, sẽ càng có nhiều người tham gia vào chiến lược này, qua đó kìm hãm biến động ngụ ý. Tính đến ngày 20/1, chênh lệch biến động kỳ hạn một tháng đang ở mức khoảng 11,5 điểm nghiêng về phía người bán, làm nổi bật việc các điều kiện hiện tại vẫn đang ủng hộ mạnh mẽ cho hành vi bán biến động.

Vị thế gamma của nhà tạo lập thị trường nghiêng về phía giảm

Vị thế gamma của các nhà tạo lập thị trường (dealer) giúp định hình các lực lượng cấu trúc chi phối hành vi giá trong ngắn hạn. Dòng tiền gần đây cho thấy các nhà giao dịch chủ động (taker) đang tích cực mua bảo hiểm cho chiều giảm, đẩy các dealer vào thế short gamma ở dưới mức giá $90K. Đồng thời, một số taker đã bỏ vốn cho việc mua bảo hiểm này bằng cách bán quyền chọn ở chiều tăng, khiến dealer rơi vào thế long gamma trên mức giá thực hiện $90K then chốt này.

Điều này tạo ra một thiết lập bất đối xứng. Dưới $90K: Việc dealer bị short gamma đồng nghĩa với việc các đợt giảm giá có thể tăng tốc, do họ buộc phải điều chỉnh lệnh phòng hộ bằng cách bán tháo future hoặc spot. Trên $90K: Vị thế long gamma tạo ra một lực ổn định, vì các đợt tăng giá thường bị cản lại bởi các dòng tiền phòng hộ làm suy yếu khả năng tăng tiếp diễn.

Kết quả là, hành động giá vẫn rất mong manh ở dưới mức $90K, trong khi bản thân mức này có khả năng đóng vai trò như một điểm ma sát. Việc giành lại mốc này một cách bền vững sẽ đòi hỏi động lượng và niềm tin đủ lớn để hấp thụ hết các dòng tiền phòng hộ của dealer và dịch chuyển vùng tiếp xúc gamma lên cao hơn.

Kết luận

Bitcoin vẫn đang nằm trong chế độ tham gia thấp, với hành động giá được thúc đẩy bởi sự thiếu vắng áp lực nhiều hơn là bởi niềm tin chủ động. Dữ liệu on-chain tiếp tục phản ánh tình trạng nguồn cung treo và các mức hỗ trợ cấu trúc mong manh, trong khi dòng tiền Spot, mặc dù đang cải thiện, vẫn chưa chuyển sang giai đoạn tích lũy bền vững.

Nhu cầu từ tổ chức và doanh nghiệp vẫn tỏ ra thận trọng, với dòng tiền kho bạc ổn định quanh mức trung lập và hoạt động chỉ tập trung vào các giao dịch riêng lẻ. Sự tham gia trên thị trường phái sinh vẫn còn mỏng, khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai bị nén lại và việc sử dụng đòn bẩy bị kiềm chế đã củng cố một môi trường thanh khoản thấp, nơi giá ngày càng trở nên nhạy cảm với những thay đổi vị thế dù rất khiêm tốn.

Thị trường quyền chọn cũng phản ánh sự kiềm chế này. Việc định giá lại biến động chỉ giới hạn ở kỳ hạn ngắn, nhu cầu phòng hộ đã trở lại mức bình thường, và phần bù rủi ro biến động cao tiếp tục neo giữ biến ngụ ý.

Nhìn chung, thị trường dường như đang âm thầm xây nền. Quá trình tích lũy này không đến từ sự tham gia quá mức, mà đến từ một khoảng lặng của niềm tin, khi các nhà đầu tư chờ đợi chất xúc tác tiếp theo để mở khóa sự tham gia rộng rãi hơn.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin và giáo dục. Mọi quyết định đầu tư sẽ không dựa trên thông tin được cung cấp tại đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình.

Số dư sàn giao dịch được trình bày được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về nhãn địa chỉ của Glassnode, được tổng hợp thông qua thông tin do sàn giao dịch công bố chính thức và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi nỗ lực đảm bảo độ chính xác tối đa trong việc thể hiện số dư sàn giao dịch, nhưng điều quan trọng cần lưu ý là những số liệu này có thể không phải lúc nào cũng phản ánh toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ các địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sự thiếu chính xác tiềm ẩn nào.

Vui lòng đọc Thông báo Minh bạch của chúng tôi khi sử dụng dữ liệu sàn giao dịch.