Chờ đợi thanh khoản

Tóm tắt ngắn gọn

• Bitcoin đã ổn định sau cú bán mạnh về ~$67k và phục hồi lên gần $70k, tuy nhiên đà tăng vẫn còn thiếu chắc chắn.
• Các khoản lỗ chưa thực hiện đã tăng lên nhưng vẫn nằm trong phạm vi lịch sử, cho thấy áp lực thị trường gia tăng nhưng chưa đến mức capitulation.
• Một cụm nguồn cung lớn của Short-Term Holder nằm trong vùng ~$93k–$97k, tạo thành vùng kháng cự phía trên quan trọng.
• Lỗ thực hiện vẫn ở mức cao nhưng không có dấu hiệu hoảng loạn, cho thấy đây là giai đoạn giảm rủi ro có kiểm soát thay vì capitulation.
• Khối lượng spot vẫn ở mức thấp, không mở rộng đáng kể trong nhịp hồi, cho thấy niềm tin yếu và lực mua chỉ mang tính chọn lọc khi giá giảm.
• Dòng tiền ETF spot tại Mỹ đã chuyển sang dương nhẹ sau thời gian dài bị rút vốn, cho thấy dấu hiệu ban đầu của việc tổ chức quay lại thị trường.
• Funding rate trên thị trường futures vĩnh cửu vẫn âm, phản ánh xu hướng nghiêng về short và sự thận trọng trong vị thế phái sinh.
• Open interest trên thị trường futures vẫn ở mức thấp, cho thấy sự mở rộng đòn bẩy hỗ trợ đà hồi là hạn chế.
• Thị trường quyền chọn cho thấy skew đang ổn định và biến động hàm ý đi ngang, phản ánh nhu cầu phòng hộ giảm giá đang giảm.
• Vị thế gamma của dealer đã chuyển sang dương nhẹ, cho thấy điều kiện thanh khoản được cải thiện và cấu trúc thị trường trở nên cân bằng hơn.

Góc nhìn On-chain

Đáy sau cao hơn, nhưng trần phía trên vẫn rất nặng

Mặc dù thị trường cổ phiếu, năng lượng và hàng hóa vẫn đầy bất định do căng thẳng địa chính trị, Bitcoin vẫn liên tục tạo đỉnh cao hơn và đáy cao hơn từ đầu tháng 3, hình thành một cấu trúc tích cực trong vùng $60k–$70k.

Sự vững vàng này, nếu được duy trì, có thể tạo nền tảng bền vững cho một xu hướng tăng dài hạn hơn. Biểu đồ phân bổ giá vốn của Short-Term Holder cho thấy nơi nguồn cung mới được tích lũy theo từng mức giá, qua đó phản ánh mật độ và vị trí của cung/cầu tiềm năng từ góc nhìn của những người tham gia thị trường gần đây.

Trong vùng giá hiện tại, một cụm tích lũy mới đang dần hình thành, quy mô chưa lớn nhưng đủ để giải thích cho đà tăng gần đây. Tuy nhiên, rủi ro lớn hơn trong trung hạn là lượng cung dày đặc của Short-Term Holder phía trên $84k, nhóm này có thể khuếch đại áp lực bán nếu giá phục hồi lên vùng đó hoặc khi thị trường gặp lại căng thẳng.

Vùng giá trung hạn

Dựa trên động lực cung đã nêu ở trên, chỉ số Realized Price Breakdown theo nhóm tuổi coin cung cấp cái nhìn chi tiết hơn về nơi các mức giá vốn quan trọng đang tập trung giữa các nhóm nhà đầu tư khác nhau. Chỉ số này theo dõi giá mua trung bình của coin theo thời gian nắm giữ, qua đó xác định các vùng hỗ trợ và kháng cự ngắn hạn dựa trên hành vi nhà đầu tư.

Hiện tại, nhóm nắm giữ 1 tuần đến 1 tháng có giá vốn khoảng $70.2k, đóng vai trò là vùng hỗ trợ đang hình thành, trong khi nhóm 1–3 tháng có giá vốn khoảng $82.2k, củng cố vùng kháng cự phía trên đã đề cập trước đó.

Hai mức giá này kết hợp lại tạo thành vùng dao động có xác suất cao nhất cho giá trong trung hạn. Tuy nhiên, do cụm tích lũy hiện tại vẫn còn nhỏ, vùng hỗ trợ $70.2k vẫn khá mong manh, và khả năng phá vỡ xuống dưới mức này vẫn không thể loại trừ cho đến khi hình thành được một nền tảng người mua đủ mạnh.

Nỗi sợ tăng cao, nhưng chưa capitulation

Nhìn rộng hơn từ các mức giá vốn chi tiết ở trên, các chỉ số lợi nhuận và thua lỗ cung cấp góc nhìn chu kỳ tổng thể bằng cách phản ánh sự cân bằng giữa lòng tham và nỗi sợ trong thị trường. Chỉ số Relative Unrealized Loss đo tổng giá trị thua lỗ chưa thực hiện của toàn bộ nhà đầu tư so với vốn hóa thị trường, đóng vai trò như thước đo áp lực bán tiềm ẩn và tâm lý thị trường hiện tại.

Trong hai tháng qua, chỉ số này đã ổn định trên mức 15% vốn hóa thị trường, tương tự với cấu trúc đã từng xuất hiện vào quý 2/2022. Điều này cho thấy tâm lý thị trường hiện đang ở mức sợ hãi cao, nhưng vẫn chưa đạt đến trạng thái capitulation cực đoan như trong các sự kiện căng thẳng lớn như vụ sụp đổ FTX. Trong lịch sử, để giải quyết lượng lỗ treo này thường cần thời gian, giá giảm thêm, hoặc kết hợp cả hai yếu tố. Một cú hồi chữ V mạnh vẫn có thể xảy ra về mặt lý thuyết, nhưng với mức lỗ chưa thực hiện hiện tại, điều đó sẽ đòi hỏi một dòng tiền mới cực lớn và duy trì liên tục trong thời gian ngắn.

Dòng tiền chốt lời đang cạn dần

Cùng với mức độ sợ hãi cao từ các khoản lỗ chưa thực hiện, lợi nhuận đã thực hiện cũng suy giảm mạnh và kéo dài từ Q4/2025, cho thấy thêm dấu hiệu cạn kiệt nhu cầu thị trường.

Chỉ số Entity-Adjusted Realized Profit (làm mượt bằng SMA 7 ngày) loại bỏ các giao dịch nội bộ giữa các sàn, giúp phản ánh chính xác hoạt động chốt lời thực sự trên toàn mạng lưới. Chỉ số này đã giảm mạnh từ đỉnh khoảng $3 tỷ/ngày vào tháng 7/2025 xuống dưới $0.1 tỷ/ngày hiện tại, tương đương mức giảm hơn 96%. Mức suy giảm lớn như vậy là đặc trưng điển hình của giai đoạn cuối bear market, khi lượng người có lãi để bán gần như cạn kiệt và thanh khoản on-chain xuống mức thấp theo chu kỳ. Mặc dù điều này giúp giảm áp lực bán trong ngắn hạn, nhưng đồng thời cũng phản ánh việc thiếu vắng dòng tiền mới cần thiết để duy trì một đợt phục hồi đáng kể.

Góc nhìn Off-chain

Khối lượng spot vẫn ở mức thấp

Hoạt động thị trường spot vẫn khá trầm lắng sau cú bán mạnh về vùng $67k, với tổng khối lượng trên các sàn chỉ phản ứng nhẹ trong nhịp hồi sau đó. Dù có một vài nhịp tăng khối lượng ngắn hạn, chúng mang tính phản ứng nhiều hơn là dấu hiệu của dòng tiền mua có niềm tin quay trở lại.

So với mức tham gia mạnh mẽ trong các đợt tăng trước, khối lượng spot hiện tại vẫn còn yếu. Điều này cho thấy đợt hồi về $70k hiện tại chủ yếu được hỗ trợ bởi lực mua bắt đáy có chọn lọc và tái định vị ngắn hạn, thay vì dòng tiền spot lớn quay lại trên diện rộng.

Sự lệch pha giữa giá ổn định và khối lượng spot yếu cho thấy thị trường vẫn đang trong giai đoạn tái cân bằng. Cho đến khi hoạt động spot tăng trưởng rõ ràng và ổn định hơn, đà tăng vẫn sẽ khá mong manh, và giá có thể nhạy cảm hơn với dòng tiền phái sinh và điều kiện thanh khoản thay đổi, thay vì được hỗ trợ bởi tích lũy tự nhiên mạnh mẽ.

Dòng tiền ETF đang phục hồi

Dòng tiền ETF spot tại Mỹ đang cho thấy dấu hiệu cải thiện sau giai đoạn dài bị rút vốn, với đường trung bình 7 ngày đã chuyển sang dương nhẹ trong các phiên gần đây. Điều này cho thấy nhu cầu từ tổ chức có thể đang bắt đầu quay lại khi Bitcoin ổn định và phục hồi từ vùng ~$67k.

Mặc dù quy mô dòng tiền vào vẫn còn hạn chế so với các giai đoạn tích lũy trước, nhưng sự đảo chiều về hướng dòng tiền là đáng chú ý. Trước đó, dòng tiền rút ra đi cùng với diễn biến giá xấu và tâm lý suy yếu, trong khi sự phục hồi gần đây của dòng tiền cho thấy các nhà đầu tư truyền thống đang bắt đầu quay lại một cách thận trọng.

Điểm đảo chiều này rất quan trọng vì nhu cầu từ ETF đã trở thành một nguồn hỗ trợ đáng kể cho thị trường spot trong chu kỳ này. Nếu dòng tiền duy trì trạng thái dương, điều đó sẽ cho thấy các nhà đầu tư tổ chức đang lấy lại niềm tin và bắt đầu gia tăng vị thế trở lại.

Hiện tại, sự phục hồi vẫn còn sớm và ở mức khiêm tốn, nhưng việc đảo chiều dòng tiền đánh dấu một sự cải thiện tích cực trong cấu trúc thị trường so với giai đoạn phân phối kéo dài trước đó.

Funding âm vẫn duy trì

Funding rate trên thị trường futures vĩnh cửu vẫn ở vùng âm, ngay cả khi Bitcoin đang ổn định và cố gắng phục hồi sau đợt giảm gần đây. Điều này cho thấy các vị thế short vẫn chiếm ưu thế, khi trader sẵn sàng trả phí để duy trì kỳ vọng giảm giá.

Việc funding âm kéo dài phản ánh bối cảnh phái sinh thận trọng, khi nhà đầu tư vẫn do dự trong việc mở lại các vị thế long mạnh mẽ dù cấu trúc giá đã cải thiện. Điều này trái ngược với các giai đoạn phục hồi trước đây, khi funding thường trở về bình thường hoặc chuyển sang dương khi tâm lý thị trường cải thiện.

Xét về vị thế, funding âm kéo dài có thể trở thành lực hỗ trợ cho giá, vì nó phản ánh trạng thái crowded short dễ bị squeeze nếu đà tăng tiếp tục. Tuy nhiên, điều này cũng cho thấy niềm tin vào đợt phục hồi vẫn còn hạn chế, đặc biệt là với các trader sử dụng đòn bẩy.

Cấu trúc hiện tại cho thấy thị trường phái sinh vẫn đang ở trạng thái phòng thủ, với rủi ro nghiêng về phía short dù thị trường spot và dòng tiền ETF đã có dấu hiệu ổn định.

Biến động hàm ý ATM đi ngang và đang chờ tín hiệu

Trên thị trường quyền chọn, biến động hàm ý ATM của BTC có hành vi tương tự spot, dao động trong biên độ hẹp và có xu hướng hồi về mức trung bình. Phần đầu của đường cong vẫn phản ứng mạnh nhất với các yếu tố vĩ mô và tin tức ngắn hạn. Dù kỳ hạn 1 tuần nhạy hơn, nó vẫn dao động trong biên độ khá hẹp, khoảng từ vùng 50 thấp đến cao hơn 50 1 tí. Ở các kỳ hạn xa hơn, biến động hàm ý vẫn bị nén dưới 50%, với sự chênh lệch giữa các kỳ hạn rất hạn chế.

Sự nén tổng thể này cho thấy thị trường đang chờ một catalyst mới để định giá lại rủi ro theo cả hai hướng. Mức biến động thấp ở các kỳ hạn dài cho thấy chưa có sự thay đổi cấu trúc rủi ro dài hạn, mà chủ yếu là các điều chỉnh ngắn hạn do hoạt động ở phần đầu đường cong. Trong bối cảnh này, volatility đang được sử dụng mang tính chiến thuật để xử lý bất định ngắn hạn, thay vì phản ánh một góc nhìn dài hạn.

Skew 25 Delta: phòng hộ giảm giá vẫn chiếm ưu thế

Khi biến động tăng lên trong tuần này, skew mở rộng về phía put, xác nhận rằng việc định giá lại được thúc đẩy bởi nhu cầu phòng hộ giảm giá.

Skew 25 delta, đo chi phí tương đối giữa put và call tại cùng mức delta, đã tăng lên khoảng 18%–19% ở các kỳ hạn 1 tuần và 1 tháng khi BTC giao dịch dưới $68k vào đầu tuần. Điều này phản ánh nhu cầu phòng hộ giảm giá ngắn hạn tăng mạnh ngay khi giá yếu đi, đặc biệt trong bối cảnh bất ổn địa chính trị gia tăng.

Sau đó, skew đã hạ nhiệt nhưng vẫn ở mức cao và tập trung trong khoảng 10%–12% trên các kỳ hạn. Sự nén này trên toàn bộ đường cong cho thấy nhu cầu phòng hộ giảm giá không chỉ tập trung ở kỳ hạn ngắn, mà là xu hướng phòng thủ rộng khắp trong toàn thị trường.

Skew Index cho thấy một sắc thái khác

Bổ sung thêm một lớp phân tích cho thị trường quyền chọn, skew index cung cấp tín hiệu tinh tế hơn so với skew 25 delta. Do được trọng số theo các option delta thấp, nó phản ánh định giá trên toàn bộ hai “cánh” của phân phối. Các kỳ hạn 1 tuần và 1 tháng vẫn nằm ở vùng put, trong khi các kỳ hạn 3 tháng và 6 tháng (khoảng 2.4% và 7.4%) đã chuyển sang vùng call, do chỉ số được tính bằng call trừ put.

Điều này tạo ra một sự phân kỳ rõ ràng. Trong khi skew 25 delta cho thấy xu hướng bearish trên các kỳ hạn, thì skew index ở kỳ hạn dài lại cho thấy biến động phía upside được định giá cao hơn so với downside. Trên thực tế, điều này cho thấy các vị thế phòng hộ giảm giá sâu (OTM) không được tích lũy mạnh ở kỳ hạn dài, dù các put ở mức delta trung bình vẫn được duy trì. Bề mặt quyền chọn phản ánh sự thận trọng trong ngắn hạn, nhưng ở kỳ hạn dài lại mang sắc thái cân bằng đến hơi tích cực, một mô hình thường thấy trong crypto khi các call OTM xa được dùng để bắt upside bất đối xứng.

Gamma của dealer: kỳ đáo hạn sẽ tái thiết lập cấu trúc thị trường

Thứ Sáu ngày 27/3 là thời điểm đáo hạn đồng thời theo tuần, tháng và quý, một cấu trúc thường có ảnh hưởng mạnh đến biến động giá BTC. Khi thị trường quyền chọn ngày càng mở rộng, dòng hedging của dealer đóng vai trò ngày càng lớn trong việc định hình biến động ngắn hạn. Chưa đến 48 giờ trước khi đáo hạn, market maker đang nằm trong vùng short gamma tập trung từ $70k đến $75k. Trong vùng này, giá có thể tăng tốc theo cả hai hướng, đặc biệt khi thanh khoản còn mỏng.

Điểm đáng chú ý là quy mô vị thế sắp đáo hạn: khoảng $10 tỷ short gamma của dealer sẽ hết hạn, loại bỏ một động lực cơ học quan trọng của giá. Khi các vị thế này được giải phóng, thị trường sẽ ít bị ràng buộc bởi dòng hedging và phản ứng nhiều hơn với các yếu tố bên ngoài. Trong bối cảnh đó, các yếu tố vĩ mô sẽ đóng vai trò lớn hơn trong việc xác định vùng cân bằng tiếp theo của BTC.

Kết luận

Bitcoin đang bắt đầu xuất hiện những tín hiệu tích cực sau nhịp điều chỉnh mạnh, với giá ổn định hơn, dòng tiền ETF cải thiện và vị thế phái sinh bớt lệch về một phía. Áp lực đã dẫn đến đợt bán tháo gần đây đang dần giảm xuống, và thị trường hiện trông cân bằng hơn so với một tuần trước.

Tuy nhiên, đây vẫn chưa phải là môi trường breakout có độ tin cậy cao. Khối lượng spot vẫn còn yếu, open interest ở mức thấp, và vẫn tồn tại một lượng cung đáng kể phía trên thị trường. Nói cách khác, cấu trúc thị trường đang cải thiện nhưng cần sự tham gia mạnh hơn để trở thành một xu hướng bền vững.

Hiện tại, cấu trúc thị trường mang tính tích cực nhiều hơn là bullish rõ ràng. Cơ hội đang dần hình thành nếu nhu cầu tiếp tục quay lại, nhưng cần sự mở rộng rõ ràng hơn về khối lượng spot và dòng tiền để xác nhận rằng đợt phục hồi này thực sự có sức mạnh.