Không có động lực, thị trường chưa thể thoát khỏi vùng tích lũy

Tóm tắt

• Bitcoin vẫn đi ngang trong vùng $60k–$70k, trong khi URPD cho thấy một cụm cung dày đặc phía trên từ $80k đến $126k, có thể cần giá giảm sâu hơn hoặc thêm thời gian để phân phối lại.
• Tổng nguồn cung đang lỗ ở mức khoảng 8.4 triệu BTC, tương tự cấu trúc Q2/2022 khi khoảng 3 triệu BTC cần được phân phối lại trước khi thị trường có thể lấy lại vùng trung chu kỳ.
• Mức lỗ đã thực hiện của LTH đã tăng lên $200 triệu/ngày kể từ tháng 11/2025, xác nhận quá trình capitulation đang diễn ra, trong khi việc giảm xuống dưới $25 triệu/ngày là ngưỡng quan trọng để hình thành đáy.
• CVD spot trên Coinbase đã chuyển sang dương nhẹ, cho thấy lực mua spot bắt đầu hấp thụ áp lực bán, nhưng nhu cầu vẫn thấp hơn nhiều so với các mức thường thấy tại đáy bền vững.
• Dòng tiền từ treasury của các doanh nghiệp đang trở nên tập trung hơn, với Marathon phân phối khoảng 15k BTC và Strategy là bên mua quy mô lớn duy nhất duy trì đều đặn.
• Độ lệch long/short trên thị trường perpetual đã thu hẹp về gần trung tính và hơi âm, phản ánh việc reset đòn bẩy long và sự hạ nhiệt của nhu cầu đầu cơ.
• Vị thế trên thị trường perpetual hiện ít phụ thuộc vào động lượng hơn, với các vị thế bullish bị tháo gỡ và interest phía short quay trở lại, khiến thị trường futures cân bằng hơn nhưng cũng thận trọng hơn.
• Biến động hàm ý tiếp tục giảm trên toàn bộ đường cong, cho thấy thị trường quyền chọn đang định giá một môi trường ngắn hạn ổn định hơn và nhu cầu tiếp xúc với biến động giá giảm xuống.
• Skew phía downside (rủi ro giảm giá) đang bắt đầu quay trở lại, cho thấy một phần nhu cầu phòng hộ đang phục hồi, dù vẫn thấp hơn nhiều so với các giai đoạn hedging (phòng hộ) mạnh.
• Vị thế gamma đã chuyển lại sang vùng hỗ trợ, làm giảm rủi ro giảm giá phi tuyến và cho thấy cấu trúc dealer ổn định hơn trong ngắn hạn sau giai đoạn gamma âm gần đây.

Góc nhìn On-chain

Áp lực từ nguồn cung đang lỗ

Khi giá đang tích lũy trong vùng $60k–$70k, báo cáo này tạm rời khỏi biến động ngắn hạn để đánh giá các yếu tố cấu trúc đang định hình thị trường hiện tại. Như đã đề cập trong các báo cáo gần đây, một trong những lực cản lớn nhất đối với đà tăng là lượng cung lớn được mua trên $80k, hiện đang ở trạng thái lỗ chưa thực hiện.

Nhóm nhà đầu tư này, sau hơn 6 tháng chịu đựng thị trường bear, đang đối mặt với hai lựa chọn hành vi rõ ràng:

• Bán ra khi có nhịp hồi để giảm thiểu thua lỗ, hoặc
• Bán tháo về mặt tâm lý khi mức lỗ tiếp tục kéo dài.

Biểu đồ URPD thể hiện rõ điều này, cho thấy một cụm cung phân bổ rộng từ $80k đến $126k nằm phía trên thị trường. Để giải quyết lượng cung đang treo này, thị trường có thể cần giá giảm sâu hơn để thu hút người mua mới, hoặc cần thêm thời gian để các coin này chuyển từ tay những người chịu lỗ sang những người nắm giữ có niềm tin hơn.

Đối mặt với lượng coin đang lỗ

Để định lượng chính xác lượng cung treo phía trên, chỉ số Total Supply in Loss đo số lượng Bitcoin đang lưu hành được giao dịch lần cuối ở mức giá cao hơn giá hiện tại. Khi áp dụng SMA 30 ngày để làm mượt dữ liệu, chỉ số này hiện ở khoảng 8.4 triệu BTC, nghĩa là khoảng 8–9 triệu coin đang bị lỗ liên tục trong suốt tháng qua.

Quy mô lớn của con số này, kết hợp với việc giá hiện tại đang gần vùng trung chu kỳ, cho thấy cấu trúc thị trường tương tự với giai đoạn Q2/2022. Trong lịch sử, để giải quyết lượng cung treo lớn như vậy, cần có quá trình phân phối lại đáng kể từ những người đang lỗ sang những người mua mới ở mức giá thấp hơn. Tiền lệ từ bear market năm 2022 là một ví dụ điển hình. Thông thường, Total Supply in Loss giảm từ trên 8 triệu BTC xuống khoảng 5 triệu BTC trước khi thị trường lấy lại vùng trung chu kỳ, đồng nghĩa với khoảng 3 triệu coin đã được chuyển giao trước khi thị trường ổn định trở lại.

Theo dõi quá trình tái phân phối đang diễn ra

Sau khi xác định quy mô lượng cung đang lỗ cần được tái phân phối, bước tiếp theo là theo dõi tốc độ mà quá trình này diễn ra. Chỉ số Long-Term Holder Realized Loss đo tổng giá trị thua lỗ được hiện thực hóa bởi các nhà đầu tư nắm giữ trên 6 tháng và hiện đang bán dưới giá vốn, qua đó phản ánh trực tiếp quá trình phân phối lại lượng cung phía trên.

SMA 30 ngày của chỉ số này đã tăng đều từ tháng 11/2025 và hiện đạt khoảng $200 triệu/ngày, xác nhận rằng các holder dài hạn đang ngày càng capitulation trong thị trường hiện tại. Dù làn sóng chốt lỗ này là bước cần thiết và mang tính tích cực trong quá trình kết thúc bear market, nhưng bản thân nó vẫn chưa đủ. Một sự hạ nhiệt rõ rệt xuống dưới $25 triệu/ngày sẽ là tín hiệu thuyết phục hơn cho thấy áp lực bán đã cạn kiệt, và là điều kiện cần để hình thành đáy trước khi bước vào bull market bền vững.

Góc nhìn off-chain

Nhu cầu spot trên Coinbase quay lại

Thị trường spot bắt đầu có dấu hiệu ổn định, khi CVD trên Coinbase (MA 30 ngày) chuyển sang dương nhẹ. Trước đó là giai đoạn dài CVD âm (tháng 1–đầu tháng 2), phản ánh áp lực bán và quá trình phân phối.

Sự đảo chiều này cho thấy bên mua đang hấp thụ cung và hỗ trợ giá. Tuy nhiên, mức delta dương còn nhỏ, cho thấy lực mua vẫn thăm dò, chưa có niềm tin mạnh.

Lịch sử cho thấy cần dòng tiền spot dương kéo dài để tạo phục hồi mạnh, còn các nhịp mua ngắn thường không đủ lực duy trì xu hướng. Hiện tại là tín hiệu tích cực, nhưng để phục hồi bền vững cần lực mua tiếp tục mở rộng.

Dòng tiền doanh nghiệp trở nên phân hóa

Dòng tiền từ treasury doanh nghiệp trong những tháng gần đây đã kém lan tỏa hơn, với dữ liệu cho thấy hoạt động trở nên phân hóa và mang tính chọn lọc hơn. Trước đây trong chu kỳ, việc tích lũy từ doanh nghiệp được hỗ trợ bởi nhiều bên tham gia, nhưng hiện tại dòng tiền cho thấy lực mua đang ngày càng tập trung vào một số ít chủ thể.

Đáng chú ý nhất, Marathon đã bán khoảng 15k BTC, là một ví dụ rõ ràng cho thấy doanh nghiệp đang giảm tỷ trọng thay vì tích lũy thêm. Trong khi đó, Strategy dường như là bên mua lớn duy nhất duy trì đều đặn, tiếp tục mua vào theo từng đợt trong khi các doanh nghiệp khác tham gia ngày càng thất thường.

Sự thay đổi này cho thấy một chuyển dịch đáng kể trong cấu trúc thị trường. Thay vì xu hướng tích lũy rộng khắp từ doanh nghiệp, nhu cầu hiện tại trở nên hẹp hơn và phụ thuộc nhiều vào một bên mua chính. Kết quả là lực mua từ doanh nghiệp vẫn tồn tại, nhưng kém lan tỏa hơn và vì vậy không còn là nguồn hỗ trợ cấu trúc mạnh như trong các giai đoạn trước của chu kỳ.

Premium phái sinh được reset lại

Directional Premium trên thị trường perpetual tiếp tục thu hẹp, với tổng 30 ngày hiện gần trung tính và hơi âm. Điều này cho thấy sự hạ nhiệt rõ rệt so với giai đoạn nghiêng về long trước đó đã hỗ trợ đà tăng.

Sự thay đổi này cho thấy các vị thế đầu cơ bullish đang bị tháo gỡ, trong khi interest phía short bắt đầu quay trở lại. Thay vì thể hiện niềm tin mạnh, cấu trúc hiện tại cho thấy thị trường perpetual đang trở nên thận trọng và cân bằng hơn.

Trong lịch sử, việc reset directional premium thường đi kèm với giai đoạn tích lũy hoặc kết thúc xu hướng, khi đòn bẩy được định giá lại sau một nhịp biến động kéo dài. Theo đó, sự đảo chiều gần đây cho thấy nhu cầu đầu cơ đã suy yếu, khiến thị trường perpetual được reset hoàn toàn với mức đòn bẩy thấp.

Kỳ vọng biến động đang được điều chỉnh xuống thấp hơn

Sau khi vị thế trên thị trường quyền chọn được reset, biến động hàm ý là nơi đầu tiên phản ánh sự thay đổi này. Cấu trúc biến động của Bitcoin đã giảm trên toàn bộ các kỳ hạn so với tuần trước, với phần đầu đường cong giảm mạnh nhất. Biến động hàm ý ATM kỳ hạn 1 tuần hiện ở mức 51%, kỳ hạn 3 tháng khoảng 49%, các kỳ hạn khác nằm sát nhau, bao gồm kỳ hạn 6 tháng ở 49.8%, cho thấy đường cong biến động đang bị nén mạnh.

Điều này phản ánh thị trường đang hạ kỳ vọng về các biến động lớn trong ngắn hạn, dù bối cảnh vĩ mô vẫn còn bất định. Các kỳ hạn dài vẫn được giữ ở mức cao hơn tương đối, cho thấy bất định chưa biến mất mà chỉ được đẩy lùi về tương lai. Trong ngắn hạn, thị trường đang chuyển sang trạng thái biến động bị kiểm soát hơn, khi thiếu catalyst rõ ràng và nhu cầu đối với các công cụ quyền chọn giảm xuống.

Phòng hộ giảm giá bắt đầu quay trở lại

Khi kỳ vọng biến động giảm xuống, skew cho thấy sự dịch chuyển thận trọng hơn trong vị thế thị trường. Skew 25 delta, được tính bằng put trừ call, cho thấy skew càng cao thì định giá càng nghiêng về phòng hộ giảm giá. Tuần trước, skew kỳ hạn 1 tuần đã đạt mức cao nhất tháng là 22.7% trước khi điều chỉnh lại, phản ánh độ nhạy cao với biến động giá ngắn hạn. Ngược lại, các kỳ hạn dài tiếp tục tăng dần và duy trì ở mức cao, với kỳ hạn 1 tháng ở 17.4% và 6 tháng ở 13.2%.

Sự phân kỳ giữa các kỳ hạn này mang nhiều ý nghĩa. Dù nhu cầu phòng hộ ngắn hạn đã giảm nhẹ khi giá ổn định, nhưng phòng hộ trung và dài hạn vẫn được duy trì mạnh. Thị trường không định giá mạnh cho các biến động lớn, nhưng vẫn liên tục ưu tiên rủi ro giảm giá trên toàn bộ đường cong, cho thấy xu hướng phòng thủ mang tính duy trì thay vì phản ứng ngắn hạn.

Gamma âm đang hình thành phía dưới thị trường

Trạng thái phòng thủ này trở nên quan trọng hơn khi đặt trong bối cảnh gamma exposure của dealer. Gamma âm đang tích tụ ngay dưới vùng giá hiện tại, từ $68k xuống đến vùng high $50k. Điều này có nghĩa là thị trường đang mua put ngay dưới giá hiện tại và không kỳ vọng nhịp hồi sẽ kéo dài, buộc dealer phải đứng ở phía đối ứng của các giao dịch này.

Trong bối cảnh này, dealer sẽ phải bán khi giá giảm, qua đó khuếch đại biến động theo hướng downside. Khi thanh khoản vẫn còn mỏng sau kỳ đáo hạn 27/3, cấu trúc thị trường trở nên khá mong manh. Nếu giá đi vào vùng này, có thể kích hoạt lực bán tăng tốc khi dòng hedging củng cố đà giảm, biến một nhịp giảm bình thường thành cú điều chỉnh mạnh hơn, với khả năng quay lại vùng $60k – đáy của đợt bán tháo ngày 5/2.

Biến động thực thấp che giấu sự mong manh

Điều khiến cấu trúc này trở nên kém ổn định là biến động hàm ý vẫn cao hơn biến động thực tế. Ở kỳ hạn ngắn, biến động thực 1 tuần ở mức 38%, trong khi biến động hàm ý là 49%, tạo ra chênh lệch 11 điểm. Khoảng chênh lệch này đã duy trì hơn 3 tuần, cho thấy quyền chọn luôn được định giá cao hơn biến động thực tế của thị trường.

Nhìn qua, điều này cho thấy thị trường có vẻ ổn định khi biến động thực được giữ ở mức thấp. Tuy nhiên, mức premium duy trì cho thấy thị trường vẫn đang định giá rủi ro, dù chưa có biến động thực tương ứng, phản ánh môi trường thiếu niềm tin.

Trong bối cảnh biến động hàm ý cao hơn biến động thực và gamma âm, chỉ cần một áp lực bán nhỏ cũng có thể khiến giá biến động mạnh hơn, do thị trường đang ở trạng thái nén với vị thế mỏng và khó hấp thụ dòng tiền.

Kết luận

Bitcoin vẫn bị kẹt trong vùng rộng $60k–$70k, với những dấu hiệu ổn định ban đầu nhưng chưa đủ lực để breakout rõ ràng theo bất kỳ hướng nào. Các chỉ số on-chain vẫn cho thấy quá trình “repair” đang diễn ra, khi lượng cung đang lỗ còn cao và quá trình capitulation của holder dài hạn chưa hạ nhiệt hoàn toàn. Đồng thời, nhu cầu spot đang bắt đầu cải thiện, cho thấy bên bán không còn hoàn toàn kiểm soát thị trường.

Trên các thị trường off-chain, bức tranh cũng đang ở trạng thái cân bằng. Nhu cầu từ doanh nghiệp đã thu hẹp đáng kể, đòn bẩy trên thị trường perpetual đã được reset, biến động hàm ý giảm xuống và vị thế của dealer trở nên ít gây biến động hơn. Tổng hợp lại, các tín hiệu này cho thấy thị trường không còn ở trạng thái căng thẳng, nhưng vẫn đang tìm kiếm niềm tin mạnh mẽ hơn.

Hiện tại, Bitcoin đang giao dịch trong giai đoạn phân phối lại hơn là hình thành xu hướng rõ ràng. Cho đến khi nhu cầu spot tăng mạnh hơn và lượng cung phía trên được giải tỏa, vùng sideway vẫn sẽ là đặc điểm chính của thị trường.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin và giáo dục. Mọi quyết định đầu tư sẽ không dựa trên thông tin được cung cấp tại đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình.

Số dư sàn giao dịch được trình bày được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về nhãn địa chỉ của Glassnode, được tổng hợp thông qua thông tin do sàn giao dịch công bố chính thức và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi nỗ lực đảm bảo độ chính xác tối đa trong việc thể hiện số dư sàn giao dịch, nhưng điều quan trọng cần lưu ý là những số liệu này có thể không phải lúc nào cũng phản ánh toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ các địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sự thiếu chính xác tiềm ẩn nào.