Tăng trưởng mà không có niềm tin

Tóm tắt

• Dòng vốn đổ vào các quỹ ETF giao ngay của Mỹ đã chuyển biến tích cực trở lại, cho thấy nhu cầu từ các tổ chức đã được phục hồi khi Bitcoin hồi phục từ mức giữa 60.000 đô la lên mức đầu 80.000 đô la.
• Mức lỗ chưa thực hiện tương đối của Bitcoin đạt đỉnh 25% trong đợt giảm giá hồi tháng Hai trước khi giảm xuống còn 8% sau khi phục hồi trên mức 80.000 đô la, củng cố quan điểm rằng đây vẫn là một giai đoạn giảm giá nhẹ nếu mức 60.000 đô la được giữ vững.
• Thay đổi vị thế ròng 30 ngày của Realized Cap đã phục hồi lên 2,8 tỷ USD mỗi tháng, báo hiệu dòng vốn chảy vào đang được cải thiện, nhưng vẫn thấp hơn mức hơn 10 tỷ USD từng thấy trong các giai đoạn mở rộng thị trường tăng giá trước đây.
• Mức giá gốc 30 ngày ở mức 76.900 đô la xác định mức hỗ trợ tức thời, trong khi phạm vi tích lũy từ tháng 11 đến tháng 2 ở mức 86.900 đô la vẫn là vùng kháng cự quan trọng trong ngắn hạn đối với sự phục hồi.
• Chỉ số Coinbase Spot Volume Delta đã chuyển biến tích cực mạnh mẽ trong hai tuần qua, cho thấy hoạt động mua vào ngày càng mạnh mẽ và nhu cầu trên thị trường giao ngay đang tăng lên.
• Các nhà giao dịch có tính thanh khoản cao đã liên tục tái thiết lập vị thế mua dài hạn song song với giá tăng, phản ánh tâm lý đầu cơ được cải thiện và niềm tin ngày càng tăng vào khả năng tăng giá tiếp tục.
• Biến động hàm ý tiếp tục thu hẹp trên toàn bộ đường cong, dẫn đầu là ở phần ngắn hạn, khi biến động thực tế có xu hướng giảm và thị trường định giá một chế độ ổn định hơn trong ngắn hạn.
• Sự nén lệch tín hiệu cho thấy nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm dần và cấu trúc quyền chọn cân bằng hơn quanh mức 80K.
• Vị thế của các nhà môi giới vẫn là yếu tố then chốt chi phối động thái ngắn hạn, với một cụm gamma âm lớn ở mức 82.000 đô la vẫn có khả năng khuếch đại biến động giá nếu giá giao ngay quay trở lại vùng đó.

Thông tin chi tiết về vĩ mô

Bối cảnh kinh tế vĩ mô vẫn đang mắc kẹt giữa tăng trưởng chậm lại và lạm phát chưa giảm hoàn toàn. Dữ liệu lạm phát gần đây của Mỹ cao hơn dự kiến, trong khi thị trường lao động tiếp tục duy trì tốt hơn nhiều so với dự đoán. Kết quả là, thị trường đã đẩy kỳ vọng về việc cắt giảm lãi suất sang tương lai xa hơn, giữ cho lợi suất trái phiếu kho bạc ở mức cao và điều kiện tài chính tương đối thắt chặt.

Tính thanh khoản vẫn là yếu tố then chốt đối với các tài sản rủi ro. Cổ phiếu tiếp tục tăng nhẹ, nhưng bên dưới bề mặt, môi trường vẫn còn bất ổn, khi thị trường đang điều chỉnh theo thực tế lãi suất duy trì ở mức cao trong thời gian dài hơn. Đồng thời, giá dầu và các mặt hàng khác tiếp tục tăng cao, đẩy mạnh kỳ vọng lạm phát, đặc biệt trong bối cảnh căng thẳng địa chính trị đang diễn ra.

Đối với tài sản kỹ thuật số, bức tranh vẫn tích cực nhưng mang tính chọn lọc. Bitcoin tiếp tục cho thấy khả năng phục hồi bất chấp điều kiện thanh khoản thắt chặt và đồng đô la Mỹ mạnh, cho thấy nhu cầu cơ bản vẫn còn nguyên vẹn. Tuy nhiên, dòng vốn ETF giảm và lợi suất thực cao hơn cho thấy một đợt tăng giá bền vững hơn có thể sẽ cần đến việc nới lỏng điều kiện tài chính hoặc một chất xúc tác mới để khơi dậy khẩu vị rủi ro rộng rãi hơn.

Góc nhìn on-chain

Từ nỗi sợ hãi đến sự bất định

Trong bối cảnh vĩ mô với lạm phát dai dẳng, lợi suất trái phiếu kho bạc cao và điều kiện tài chính thắt chặt, Bitcoin tiếp tục thể hiện khả năng phục hồi tương đối, cho thấy nhu cầu cơ bản vẫn còn nguyên vẹn ngay cả khi môi trường rủi ro rộng lớn hơn vẫn bất ổn. Để đánh giá chu kỳ hiện tại đang ở đâu từ góc độ cấu trúc, chỉ số Tổn thất chưa thực hiện tương đối (Relative Unrealized Loss), đo lường tổng giá trị bằng đô la của các khoản lỗ chưa thực hiện được nắm giữ bởi tất cả các nhà đầu tư so với tổng vốn hóa thị trường, cung cấp một thước đo chu kỳ chính xác. Trong đợt giảm mạnh hồi tháng Hai, chỉ số này đạt đỉnh ở mức 25% vốn hóa thị trường, một con số báo hiệu áp lực đáng kể nhưng vẫn chỉ bằng một phần nhỏ so với mức cực đoan được ghi nhận trong các chu kỳ gấu trước đó. Sự phục hồi sau đó trên mức 80.000 đô la đã thu hẹp con số này xuống còn khoảng 8%, một sự chuyển đổi làm thay đổi tâm lý chủ đạo từ sợ hãi sang bất ổn hơn là đầu hàng.

Nếu mức 60.000 đô la được chứng minh là đáy của chu kỳ, thì thị trường gấu này sẽ là thị trường nông nhất trong lịch sử, một thị trường đã gây ra nỗi sợ hãi nhưng dừng lại trước sự đầu hàng trên diện rộng vốn thường đánh dấu đáy của các chu kỳ bền vững trong lịch sử .

Đánh giá quy mô dòng vốn

Khi tâm lý thị trường chuyển từ sợ hãi sang bất ổn, câu hỏi quan trọng là liệu đợt tăng giá hiện tại chỉ là sự phục hồi điển hình của thị trường gấu hay là giai đoạn đầu của quá trình chuyển đổi sang thị trường bò thực sự. Cách trực tiếp nhất để đánh giá xác suất này là xem xét dòng vốn ròng, được đo bằng chỉ số Realized Cap 30-Day Net Position Change, theo dõi sự thay đổi hàng tháng của tổng vốn được lưu trữ trên chuỗi. Sau đợt tăng giá gần đây lên 82.000 đô la, chỉ số này đã đạt 2,8 tỷ đô la mỗi tháng, một tín hiệu tích cực giải thích cho đà tăng trưởng tích cực trong những tuần gần đây.

Tuy nhiên, bối cảnh là yếu tố then chốt: ở giai đoạn đầu của mỗi đợt tăng giá lớn trong thị trường tăng trưởng từ năm 2023 đến 2025, chỉ số này đã tăng tốc nhanh chóng từ khoảng 2 tỷ đô la lên 10 tỷ đô la mỗi tháng. Mặc dù con số hiện tại đáng khích lệ, nhưng vẫn thấp hơn đáng kể so với ngưỡng đó, cho thấy dòng vốn đổ vào hỗ trợ cho sự phục hồi này thiếu đi sự quyết tâm đã thấy ở những điểm uốn tương tự trong chu kỳ trước.

Sự hỗ trợ và kháng cự nhìn từ góc độ chi phí

Xác nhận sự không chắc chắn vẫn còn tồn tại bất chấp đợt tăng giá 37% từ 60.000 đô la lên 82.000 đô la trong bối cảnh dòng vốn đổ vào vẫn còn khiêm tốn, chỉ số Giá Thực Tế theo Thời Gian nắm giữ cung cấp một khuôn khổ chi tiết để xác định các mức hỗ trợ và kháng cự tức thời nhất. Mô hình này theo dõi giá mua trung bình của các đồng tiền được phân loại theo thời gian nắm giữ, ánh xạ các điểm neo hành vi của các nhóm nhà đầu tư khác nhau lên biểu đồ giá.

Đà tăng trưởng hiện tại chủ yếu được thúc đẩy bởi làn sóng tích lũy trong 30 ngày qua, với giá vốn của nhóm này hiện ở mức khoảng 76.900 đô la, tạo thành mức hỗ trợ gần nhất trong ngắn hạn. Ở phía trên, giá vốn của các nhà đầu tư tích lũy trong giai đoạn thị trường đi ngang từ tháng 11 đến tháng 2 tập trung quanh mức 86.900 đô la, đại diện cho vùng kháng cự khả dĩ nhất trong ngắn hạn khi những người nắm giữ này tiến gần đến điểm hòa vốn và có động lực ngày càng lớn để phân phối khi thị trường tăng giá.

Góc nhìn off-chain

Nhu cầu ETF đang phục hồi.

Dòng vốn vào các quỹ ETF Bitcoin giao ngay tại Mỹ đã chuyển biến tích cực rõ rệt trong những tuần gần đây, với dòng vốn chảy vào ổn định trở lại cùng với sự phục hồi của Bitcoin vượt qua mốc 80.000 đô la. Sau nhiều tháng nhu cầu không ổn định và dòng vốn chảy ra mạnh trong đợt giảm giá quý 1, sự thay đổi mới nhất cho thấy sự quan tâm của các tổ chức đang bắt đầu xuất hiện trở lại một cách có ý nghĩa hơn.

Điều quan trọng là, sự phục hồi về nhu cầu ETF vẫn duy trì ổn định chứ không phải do một đợt tăng đột biến duy nhất, cho thấy sự tích lũy đều đặn khi điều kiện thị trường được cải thiện. Dòng vốn chảy vào cũng tăng tốc cùng với giá cả, củng cố quan điểm rằng vốn truyền thống một lần nữa đang hỗ trợ đà tăng trưởng thay vì làm suy yếu các đợt tăng giá.

Tình hình hiện tại phản ánh sự cải thiện đáng kể về cấu trúc thị trường so với đầu năm nay. Dòng vốn ETF hiện đang đóng vai trò là động lực thúc đẩy thay vì là nguồn gây áp lực bán liên tục, làm giảm bớt một trong những trở ngại chính đã kìm hãm các nỗ lực phục hồi trước đó. Nếu được duy trì, sự tích lũy liên tục từ các tổ chức có thể tạo ra cơ sở cầu cần thiết để Bitcoin vượt qua các vùng cung cao hơn trong những tuần tới.

Giao dịch mua giao ngay trên Coinbase tăng tốc trở lại.

Chênh lệch khối lượng giao dịch giao ngay trên Coinbase đã chuyển biến tích cực mạnh mẽ trong hai tuần qua, với hoạt động mua vào mạnh mẽ quay trở lại khi Bitcoin tăng trở lại mức giá thấp hơn 80.000 đô la. Sự thay đổi gần đây trái ngược hoàn toàn với áp lực bán dai dẳng được thấy trong phần lớn quý 1, nơi chênh lệch khối lượng âm liên tục củng cố đà giảm giá.

Điều quan trọng là, đợt tăng giá gần đây đi kèm với các xung lực dòng tiền giao ngay tích cực lặp đi lặp lại chứ không phải là các đợt mua đột biến riêng lẻ, cho thấy nhu cầu bền vững đang bắt đầu hấp thụ nguồn cung dư thừa. Sự mạnh mẽ trong hoạt động của Coinbase cũng phù hợp chặt chẽ với sự phục hồi dòng tiền vào ETF, cho thấy sự tham gia trở lại từ các nhà đầu tư cá nhân và tổ chức tại Mỹ.

Cấu trúc hiện tại cho thấy nhu cầu giao ngay một lần nữa đang hỗ trợ giá thay vì đóng vai trò là nguồn phân phối. Dòng vốn mua vào mạnh mẽ liên tục trên Coinbase, đặc biệt là cùng với sự gia tăng dòng vốn vào ETF, cho thấy niềm tin thị trường đang được cải thiện và hồ sơ nhu cầu lành mạnh hơn đang hỗ trợ cho đợt tăng giá gần đây.

Các nhà giao dịch siêu thanh khoản ngày càng nghiêng về vị thế mua dài hạn.

Trong vài tuần qua, vị thế giao dịch trên Hyperliquid ngày càng nghiêng về phía mua, với vị thế BTC ròng tăng đều đặn cùng với sự phục hồi của Bitcoin lên mức thấp 80.000 đô la. Sự thay đổi này đánh dấu một sự đảo ngược đáng chú ý so với xu hướng bán khống kéo dài trong phần lớn quý 1 năm 2026 khi thị trường giảm xuống mức thấp 60.000 đô la.

Điều quan trọng là, sự gia tăng gần đây về vị thế mua diễn ra dần dần chứ không phải thông qua một đợt tăng đột biến tập trung duy nhất, cho thấy các nhà giao dịch đang dần dần xây dựng lại vị thế mua theo hướng tăng khi điều kiện thị trường được cải thiện. Vị thế ròng hiện đang ở gần mức ưu thế mua mạnh nhất kể từ cuối năm 2025, phản ánh niềm tin ngày càng tăng vào sự tiếp tục tăng giá.

Việc duy trì vị thế mua dài hạn song song với diễn biến giá tăng cho thấy tâm lý nhà đầu tư đang được cải thiện và bối cảnh đầu cơ tích cực hơn, mặc dù việc ngày càng nhiều vị thế mua dài hạn có thể khiến thị trường nhạy cảm hơn với biến động ngắn hạn và các đợt điều chỉnh giảm do thanh lý.

Chỉ số biến động ngụ ý giảm xuống trên toàn bộ thị trường kỳ hạn ngắn.

Biến động ngụ ý của Bitcoin đã giảm trong tuần qua, với kỳ hạn gần nhất giảm từ 39% xuống 34,6%. Các kỳ hạn dài hơn cũng giảm, với mức giảm khoảng 1 đến 2 điểm biến động trên toàn bộ đường cong.

Động thái này phản ánh sự điều chỉnh giá giảm rộng rãi hơn trên toàn bộ cấu trúc kỳ hạn, khi các nhà giao dịch giảm bớt kỳ vọng về biến động thực tế trong ngắn hạn. Sự sụt giảm này diễn ra sau đợt phục hồi biến động gần đây và đi kèm với hoạt động giao dịch giao ngay được kiểm soát tốt hơn, củng cố ý tưởng rằng thị trường đang chuyển đổi trở lại trạng thái ổn định hơn.

Khi độ biến động ngầm định giảm, chi phí của các quyền chọn giảm trên các kỳ hạn khác nhau, đặc biệt là ở kỳ hạn ngắn, nơi giá cả vẫn nhạy cảm nhất với những thay đổi về vị thế và nhu cầu ngắn hạn.

Cấu trúc hiện tại phản ánh thị trường đang định giá ít biến động lớn hơn trong tương lai, với nguồn cung biến động tiếp tục vượt trội so với cầu trên toàn bộ đường cong lợi suất.

Mức bù rủi ro biến động vẫn ở mức dương.

Trong khi độ biến động ngụ ý tiếp tục giảm trên toàn bộ đường cong, độ biến động thực tế đang giảm nhanh hơn nữa. Độ biến động thực tế 30 ngày của Bitcoin hiện ở mức 30,48%, tiếp tục xu hướng giảm ổn định trong vài tuần qua khi giao dịch giao ngay vẫn tương đối ổn định.

Đồng thời, độ biến động ngụ ý của kỳ hạn tháng gần nhất vẫn ở mức khoảng 36,4%, cho thấy độ biến động ngụ ý vẫn đang giao dịch cao hơn độ biến động thực tế và duy trì mức phí rủi ro biến động tích cực. Nói cách khác, các quyền chọn tiếp tục định giá cho nhiều biến động hơn so với những gì Bitcoin đã thể hiện gần đây về độ biến động giao ngay.

Chênh lệch giữa biến động ngụ ý và biến động thực tế cũng đang dần được phục hồi trong hai đến ba tuần qua, quay trở lại vùng biến động 6 sau khi giảm xuống mức bằng phẳng trong tháng Tư. Điều này cho thấy rằng, bất chấp sự điều chỉnh giảm biến động trên diện rộng, nhu cầu về quyền chọn vẫn ở mức cao so với biến động thực tế.

Do đó, điều kiện giao dịch vẫn thuận lợi cho những người bán biến động giá, ngay cả khi chế độ biến động giá nói chung tiếp tục giảm trên cả các thước đo ngụ ý và thực tế.

Sự nén lệch tín hiệu cho thấy nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm giá yếu hơn.

Khi kỳ vọng về biến động tiếp tục giảm, độ lệch cũng đang bình thường hóa trên toàn bộ đường cong lợi suất. Sự thay đổi này rõ rệt nhất ở kỳ hạn ngắn, với độ lệch delta 25 kỳ hạn 1 tuần giảm từ khoảng -10% xuống -4% trong tuần qua. Các kỳ hạn dài hơn cũng giảm, với các kỳ hạn 1 tháng, 3 tháng và 6 tháng mất khoảng 1 đến 2 điểm phần trăm phí quyền chọn bán.

Đáng chú ý, sự nén giá này diễn ra trong bối cảnh Bitcoin tiếp tục củng cố quanh khu vực 80.000 đô la giữa ngữ cảnh kinh tế vĩ mô ít hỗ trợ hơn. Thay vì cho thấy nhu cầu ngày càng tăng đối với việc bảo vệ khỏi rủi ro giảm giá, thị trường quyền chọn tiếp tục điều chỉnh giá hướng tới một cấu trúc cân bằng hơn.

Động thái tăng giá phản ánh sự giảm dần phí quyền chọn bán (put premium) so với quyền chọn mua (call premium), cho thấy nhu cầu về vị thế phòng ngừa rủi ro trên toàn bộ đường cong lợi suất đang giảm dần.

Mặc dù độ lệch vẫn nằm trong phạm vi quyền chọn bán trên mọi kỳ hạn, sự thu hẹp liên tục cho thấy nhu cầu phòng ngừa rủi ro giảm giá đang dần giảm bớt chứ không phải gia tăng.

Nhà phân phối Gamma giữ mức giá nhạy cảm quanh mức 82.000 đô la.

Vị thế của các nhà giao dịch tiếp tục tạo ra một cấu trúc phản ứng xung quanh các mức giá hiện tại. Sự tập trung lớn nhất của gamma âm nằm ở mức giá thực hiện $82K với khoảng $2,6 tỷ, trong khi gamma dương hình thành xung quanh $85K với gần $1,8 tỷ.

Với giá giao ngay vẫn nằm dưới vùng gamma âm ở mức 82.000 đô la, một động thái quay trở lại vùng đó có thể kích hoạt dòng chảy phòng ngừa rủi ro từ các nhà môi giới, củng cố đà tăng và khuếch đại biến động giá. Ở mức giá cao hơn, sự tập trung gamma dương quanh mức 85.000 đô la có thể làm giảm sự biến động.

Dòng vốn cũng phản ánh sự thay đổi vị thế. Trong 7 ngày qua, việc mua quyền chọn bán chiếm 71% dòng vốn phí bảo hiểm của bên nhận, phản ánh nhu cầu gia tăng về bảo vệ rủi ro giảm giá trong giai đoạn điều chỉnh gần đây. Gần đây hơn, 58% dòng vốn trong 24 giờ qua đến từ việc bán quyền chọn bán, cho thấy một số chiến lược phòng ngừa rủi ro đang được hủy bỏ.

Cấu trúc này khiến thị trường ngày càng nhạy cảm với dòng vốn phòng ngừa rủi ro gia tăng nếu thị trường giao ngay tái kích hoạt cụm gamma âm lớn quanh mức 82.000 đô la.

Kết luận

Tóm lại, sự phục hồi của Bitcoin tiếp tục mạnh mẽ hơn ở phía dưới bề mặt, với nhu cầu giao dịch giao ngay, dòng vốn đổ vào các quỹ ETF được phục hồi và vị thế đầu cơ được cải thiện đều góp phần tạo nên cấu trúc thị trường tích cực hơn. Sự thu hẹp mạnh mẽ của tổn thất chưa thực hiện tương đối, cùng với sự ổn định của các chỉ số lợi nhuận và thanh khoản quan trọng trên chuỗi, cho thấy sự sụt giảm hồi tháng Hai ngày càng được coi là một sự thiết lập lại theo chu kỳ hơn là sự khởi đầu của một giai đoạn thị trường gấu sâu hơn.

Đồng thời, đặc điểm của đợt tăng giá này vẫn khác biệt đáng kể so với các đợt mở rộng mạnh mẽ được thấy trong suốt giai đoạn 2023 đến 2025. Dòng vốn đang phục hồi, nhưng vẫn thấp hơn nhiều so với các ngưỡng đột phá trước đó, trong khi sự giảm bớt biến động và vị thế thị trường phái sinh ổn định hơn cho thấy thị trường đang dần dần xây dựng lại niềm tin chứ không phải bước vào giai đoạn hưng phấn. Điều này khiến đợt tăng giá hiện tại trông giống một sự phục hồi được hỗ trợ về mặt cấu trúc hơn là một sự đột phá về động lực đã được xác nhận hoàn toàn.

Hiện tại, Bitcoin đang giao dịch trở lại vùng cung vượt trội ở mức khoảng 82.000 USD đến 87.000 USD, thị trường đang bước vào giai đoạn ngày càng quan trọng cho việc xác định giá. Việc duy trì giá trên vùng này có thể đòi hỏi sự tham gia mạnh mẽ hơn của thị trường giao ngay và sự luân chuyển vốn sâu rộng hơn để hấp thụ lượng cung vượt trội còn lại. Cho đến lúc đó, cấu trúc tổng thể tiếp tục được cải thiện, nhưng niềm tin dường như vẫn đang trong giai đoạn xây dựng lại chứ chưa hoàn toàn phục hồi

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và giáo dục. Không nên đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào dựa trên thông tin được cung cấp ở đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của riêng mình.

Số dư tài khoản được hiển thị ở đây được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về địa chỉ giao dịch của Glassnode, được thu thập thông qua cả thông tin chính thức được công bố của các sàn giao dịch và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi cố gắng đảm bảo độ chính xác cao nhất trong việc thể hiện số dư tài khoản, điều quan trọng cần lưu ý là những con số này có thể không phản ánh đầy đủ toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sai sót tiềm ẩn nào.