Thanh Khoản Mong Manh

Tóm tắt

• Bitcoin đang giao dịch trong phạm vi mong manh từ $81K đến $89K sau khi để mất ngưỡng hỗ trợ cơ sở chi phí quan trọng, tương tự như sự suy yếu từng được thấy trong Quý 1 năm 2022.
• Các khoản lỗ thực tế đang ở mức cao, với tỷ lệ thua lỗ của Người nắm giữ ngắn hạn sụt giảm xuống mức 0,07x, báo hiệu thanh khoản và lực cầu đang cạn kiệt dần.
• Người nắm giữ dài hạn vẫn đang chốt lời nhưng động lực của họ đang suy yếu và có thể đổi chiều nếu thanh khoản tiếp tục xấu đi.
• Thị trường tương lai cho thấy hoạt động giảm đòn bẩy diễn ra có trật tự, phí funding ở mức trung tính và mức độ sử dụng đòn bẩy giảm trên cả BTC lẫn các altcoin.
• Vị thế quyền chọn vẫn duy trì trạng thái phòng thủ với khối lượng lớn quyền chọn bán tập trung quanh mốc $84K, trong khi đà tăng lên quanh vùng $100K vẫn bị bán ngược trở lại.
• Biến động ngụ ý vẫn ở mức cao và kỳ đáo hạn tháng 12 đang hình thành như một sự kiện biến động then chốt.
• Tâm lý nhìn chung là thận trọng, thị trường sẽ cần phải lấy lại các mức cơ sở chi phí quan trọng và có dòng tiền mới trước khi phục hồi.

Thông tin On-chain

Trôi vào hư không

Việc giao dịch dưới mức giá vốn của người nắm giữ ngắn hạn (~$104,6K) kể từ đầu tháng 10 đã đẩy Bitcoin vào vùng thiếu hụt thanh khoản cũng như lực cầu của thị trường. Giá hiện đang kiểm tra lại một phạm vi cấu trúc chính, thường được xác định bởi Giá vốn hóa thực tế hoạt động (giá vốn của tất cả các đồng coin không ngủ đông) và Giá trị trung bình thị trường thực, phản ánh các đồng coin được mua trên thị trường thứ cấp.

Trong những tuần qua, Bitcoin đã bị nén lại trong dải giá $81K–$89K, một cấu trúc rất giống với giai đoạn Quý 1 năm 2022 (sau khi đạt ATH), nơi thị trường suy yếu do nhu cầu giảm dần. Phạm vi hiện tại phản chiếu động lực tương tự với việc thị trường trôi dần xuống mức giá thấp hơn, bị kìm hãm bởi dòng tiền vào hạn chế và thanh khoản mong manh.

Các khoản lỗ ngày càng chồng chất

Đi sâu hơn vào sự so sánh này, một khía cạnh khác phản ánh sự tương đồng với Quý 1 năm 2022 là sự gia tăng đột biến của chỉ số Thua lỗ thực tế đã điều chỉnh theo thực thể (SMA 30 ngày), hiện đang leo lên mức 403,4 triệu USD mỗi ngày.

Mức độ này vượt qua các đợt cắt lỗ thực tế từng thấy ở cả hai mức đáy quan trọng trước đó trong chu kỳ này, báo hiệu sự xói mòn niềm tin rõ rệt vào xu hướng tăng. Việc hiện thực hóa khoản lỗ ở mức cao như vậy là đặc trưng của một thị trường suy yếu và đang tìm kiếm thanh khoản, nơi các nhà đầu tư ngày càng chấp nhận thoát ra ở vị thế lỗ khi động lực tăng trưởng mờ nhạt dần.

Các tín hiệu căng thẳng về thanh khoản

Với cấu trúc thị trường đang suy yếu, thanh khoản trở thành lăng kính then chốt để đánh giá điều sẽ diễn ra tiếp theo. Tình trạng thanh khoản thấp kéo dài sẽ làm tăng rủi ro giảm giá sâu hơn, chỉ số Tỷ lệ Lãi/Lỗ Thực tế của Người nắm giữ ngắn hạn cung cấp một trong những góc nhìn rõ ràng nhất về động lượng nguồn cầu hiện tại.

Tỷ lệ này, vốn so sánh giữa lợi nhuận thực tế và thua lỗ thực tế của các nhà đầu tư mới tham gia, đã trượt xuống dưới mức Trung bình cân bằng (4,3x) vào đầu tháng 10 và hiện đã sụp đổ xuống mức 0,07x. Sự áp đảo tuyệt đối của các khoản lỗ này xác nhận rằng thanh khoản đã bốc hơi, đặc biệt là sau khi lực cầu bị hấp thụ mạnh mẽ trong Quý 2-Quý 3 năm 2025 do những người nắm giữ dài hạn gia tăng chi tiêu.

Nếu tỷ lệ này tiếp tục bị nén, điều kiện thị trường có thể bắt đầu lặp lại sự suy yếu của Quý 1 năm 2022, làm tăng rủi ro giá phá vỡ xuống dưới mức giá Trung bình thị trường thực (~$ 81K).

STH đối mặt với rủi ro thanh khoản

Việc theo dõi thanh khoản qua lăng kính lãi/lỗ thực tế cũng có thể được mở rộng sang động lượng dài hạn bằng cách xem xét Tỷ lệ Lãi/Lỗ Thực tế của Người nắm giữ Dài hạn. Đường trung bình động 7 ngày của chỉ số này cũng giảm theo đà đi xuống của giá giao ngay, rớt mạnh xuống mức 408x. Việc giao dịch trên mức ~100x cho thấy điều kiện thanh khoản vẫn khỏe mạnh hơn so với Quý 1 năm 2022 và các giai đoạn tạo đáy lớn của chu kỳ này, nghĩa là những người nắm giữ dài hạn vẫn đang chốt lời, chứ không phải cắt lỗ.

Tuy nhiên, nếu thanh khoản tiếp tục suy giảm và tỷ lệ này bị nén về mức 10x hoặc thấp hơn, xác suất chuyển sang thị trường gấu sẽ trở nên khó có thể phớt lờ. Trong lịch sử, ngưỡng này đã từng đánh dấu sự căng thẳng nghiêm trọng đối với các nhóm nhà đầu tư dài hạn.

Thông tin Off-chain

Đòn bẩy đang rút dần

Chuyển sang các động lực off-chain, khối lượng hợp đồng mở thị trường tương lai tiếp tục giảm cùng với giá, với lượng đòn bẩy đã được tích lũy trong các đợt tăng giá trước đó dần được tháo gỡ. Quá trình giảm đòn bẩy này vẫn diễn ra một cách có trật tự, với rất ít bằng chứng về các đợt thanh lý cưỡng bức. Điều này cho thấy các nhà giao dịch phái sinh đang kiểm soát và phòng tránh rủi ro, thay vì tháo chạy trong hoảng loạn.

Thị trường hiện đang dựa trên một nền tảng đòn bẩy tinh gọn hơn, điều này làm giảm xác suất xảy ra biến động giá đột ngột do thanh lý dây chuyền, đồng thời phản ánh tâm lý phòng thủ thận trọng hơn trên thị trường tương lai.

Phí funding chuyển sang trạng thái thận trọng

Song song với sự suy giảm khối lượng hợp đồng mở, phí funding thị trường vĩnh cửu đã dao động quanh mức trung lập, thỉnh thoảng sụt giảm xuống vùng âm. Điều này đánh dấu một sự chuyển dịch rõ ràng khỏi mức funding dương liên tục, vốn là đặc trưng của các giai đoạn đầu cơ sôi động, báo hiệu một môi trường phái sinh cân bằng và thận trọng hơn.

Hiện tại, cả phe short hung hăng lẫn phe long mạnh mẽ đều không nắm quyền kiểm soát, khiến thị trường rơi vào trạng thái cân bằng mong manh tạm thời khi các trader đang chờ đợi những tín hiệu rõ ràng hơn trước khi đi theo một xu hướng cụ thể.

Khối lượng hợp đồng mở quyền chọn lập đỉnh mới

Sự gia tăng biến động gần đây đã thúc đẩy hoạt động trên khắp thị trường quyền chọn. Sự kết hợp giữa các chiến lược kinh doanh chênh lệch biến động giá và nhu cầu quản lý rủi ro gia tăng đã đẩy khối lượng hợp đồng mở tính theo BTC lên mức cao nhất mọi thời đại. Điều quan trọng cần nhấn mạnh là kỷ lục này chỉ áp dụng khi tính theo đơn vị BTC. Nếu tính theo giá trị USD, khối lượng hợp đồng mở vẫn thấp hơn nhiều so với đỉnh cuối tháng 10, khi Bitcoin được giao dịch gần mốc $110K.

Mặc dù vậy, sự tích lũy hiện tại làm nổi bật mức độ tham gia của thị trường khi các nhà đầu tư tái định vị vị thế xung quanh đợt biến động giá mới nhất. Điều này tạo tiền đề cho kỳ đáo hạn quan trọng sắp tới, vốn đang được định hình là một trong những kỳ hạn quan trọng nhất trong ngắn hạn.

Đà tăng bị giới hạn & Rủi ro giảm giá chưa được rũ bỏ

Kỳ đáo hạn quan trọng nhất trong năm đang đến gần, và tầm ảnh hưởng của nó đã lớn dần cùng với sự mở rộng của thị trường quyền chọn. Các cụm hợp đồng mở lớn và dòng tiền phòng vệ xung quanh chúng giúp định hình mức giá sẽ thu hút thanh khoản. Nhu cầu phòng vệ tăng lên khi gamma tăng, gamma thường đạt đỉnh khi tiến gần đến ngày đáo hạn và khi giá giao ngay giao dịch gần mức giá thực hiện ngang bằng (At-the-money). Điều này khiến cuối tháng 12 trở thành giai đoạn mà độ biến động có thể gia tăng đáng kể.

Sự phân bổ giá thực hiện cho thấy một lượng lớn lệnh bán tập trung gần mức $84K và sự quan tâm đối với lệnh mua ngày càng tăng quanh mức $100K. Vùng nằm giữa hai mức giá này tương đối mỏng, tạo ra khoảng trống cho các chuyển động giá đột ngột hơn trong phạm vi đó. Các nhà tạo lập thị trường đang ở trạng thái short gamma đối với lệnh bán và long gamma đối với lệnh mua. Điều này ngụ ý rằng khả năng tăng giá có thể vẫn bị kìm hãm trong những tuần tới, trong khi rủi ro giảm giá vẫn chưa được xóa bỏ hoàn toàn. Tóm lại, đợt hồi phục gần đây có thể sẽ tiếp tục gặp khó khăn ngay dưới các ngưỡng kháng cự quan trọng.

Độ lệch ngắn hạn bớt bi quan

Chuyển từ vị thế giá thực hiện sang các chỉ báo tâm lý, chỉ số độ lệch 25-delta cho thấy một sự thay đổi rõ rệt trong kỳ vọng ngắn hạn. Độ lệch kỳ hạn một tuần đã giảm mạnh từ mức phí quyền chọn bán 18,5% vào Chủ Nhật xuống còn 9,3% vào sáng Thứ Ba, hiện đang thấp hơn độ lệch kỳ hạn một tháng. Sự thiết lập lại này cho thấy thị trường hiện đã giảm dự đoán về rủi ro sập giá. Nhu cầu ngắn hạn đối với việc bảo vệ tài sản đã giảm đáng kể sau đợt hồi phục gần đây.

Tuy nhiên, bức tranh ở các kỳ hạn xa hơn trên đường cong lại rất khác biệt. Trong hai tuần qua, độ lệch kỳ hạn sáu tháng nghiêng về phe bán đã tăng gần gấp đôi, phản ánh lo ngại gia tăng về khả năng giá giảm kéo dài sang năm 2026. Độ lệch kỳ hạn dài vẫn duy trì ở mức cao so với các kỳ hạn ngắn, chỉ ra nhu cầu dai dẳng đối với việc bảo vệ ngay cả khi nỗi sợ ngắn hạn đã dịu bớt.

Biến động quay về mức trung bình

Độ biến động cũng đang bắt đầu quay trở lại các mức điển hình hơn. Các mô hình gần đây có sự đảo chiều rõ ràng về lại mức trung bình, cho thấy những người bán biến động đang rút lui, mặc dù biến động ngụ ý vẫn nằm trên mức mà thị trường đã thể hiện trong các phiên gần đây. Biến động ngụ ý kỳ hạn một tháng vẫn cao, ngay cả sau khi các kỳ hạn ngắn đã giảm khoảng 20 điểm so với đỉnh hồi đầu tuần và khoảng 10 điểm so với các mức được thấy trong những ngày gần đây. Sự điều chỉnh giảm này chỉ ra rằng một phần phí bảo hiểm căng thẳng đang được tháo gỡ.

Tổng hợp lại, sự sụt giảm của biến động ngụ ý và sự nới lỏng của độ lệch quyền chọn bán cho thấy nhu cầu đối với việc bảo vệ giảm giá tức thời đã yếu đi. Nỗi sợ hãi trong ngắn hạn đã hạ nhiệt, ngay cả khi môi trường chung vẫn dễ xảy ra các thay đổi đột ngột.

Trong vùng sinh lời

Chuyển từ độ biến động sang động lực vị thế (carry dynamic), môi trường thị trường hiện tại đã chuyển sang vùng Positive carry. Trong thuật ngữ quyền chọn, Positive carry nghĩa là các vị thế bán kiếm được lợi nhuận vì biến động thực tế đang thấp hơn biến động ngụ ý. Nói một cách đơn giản, thị trường không di chuyển mạnh như thị trường quyền chọn đang định giá, cho phép người bán thu về lợi nhuận từ sự suy giảm thời gian mà không bị mất lại do các khoản lỗ phòng vệ.

Biến động ngụ ý kỳ hạn một tháng vẫn cao, các quyền chọn có giá thực hiện xa giá hiện tại, đáo hạn vào cuối tháng 12 vẫn có mức phí cao. Thiết lập này làm cho việc bán biến động trở nên hấp dẫn từ góc độ carry, vì biến động ngụ ý đang nằm trên mức mà thị trường đã thể hiện gần đây. Tuy nhiên, điều kiện có thể thay đổi nhanh chóng, và cuộc họp sắp tới của Fed mang đến rủi ro tiềm tàng, có thể làm thay đổi biến động thực tế và bức tranh carry hiện tại.

Dòng tiền chiều giảm

Chuyển sang phân tích dòng tiền, hoạt động xung quanh các lệnh bán ở mức giá $80K cung cấp một góc nhìn rõ ràng về cách hoạt động bảo vệ rủi ro giảm giá đã diễn biến qua các kỳ hạn ngắn và trung hạn. Nhu cầu đối với quyền chọn bán đã đi ngang trong bốn ngày qua, phù hợp với đợt hồi phục bắt đầu từ gần mốc $80,5K. Sự chững lại này chỉ ra rằng nhu cầu cấp thiết đối với các khoản phòng vệ ngắn hạn đã dịu đi. Sự gia tăng mạnh mẽ trong việc bảo vệ giảm giá được quan sát thấy trong đợt bán tháo trước đó đã không còn tiếp diễn kể từ khi đợt phục hồi bắt đầu.

Với việc các dòng tiền chiều giảm ngắn hạn đang mờ nhạt dần, thị trường đang phát tín hiệu rằng xác suất của một đợt giảm sâu kéo dài hiện được xem là thấp hơn so với giai đoạn sụt giảm vừa qua. Tâm lý đã chuyển dịch từ trạng thái bảo vệ khẩn cấp sang một thái độ chừng mực và thận trọng hơn.

Dòng tiền chiều tăng

Dòng tiền ở chiều tăng lại cung cấp một thông điệp trái ngược. Mặc dù thị trường hiện tại nhận thấy rủi ro sập giá ngay lập tức đã giảm, nhưng họ vẫn chưa tin vào một đợt phục hồi bền vững. Xu hướng ưa thích hiện nay là bán ra mỗi khi giá nỗ lực lấy lại mốc $90K thay vì định vị cho một cú bứt phá, điều này cho thấy niềm tin vào đợt hồi phục vẫn còn rất hạn chế.

Dữ liệu dòng tiền ủng hộ quan điểm này. Khối lượng phí quyền chọn mua được bán ra đã vượt quá lượng mua vào, trong khi giá vẫn đang nhích dần lên. Những người tham gia thị trường đang tận dụng nhịp bật nảy này để bán phí quyền chọn và thu lợi tức, thay vì cam kết vào sự tiếp diễn của đà tăng. Đợt tăng giá gần đây có thể đã xóa bỏ sự hoảng loạn ngắn hạn nhưng nó chưa giải quyết được sự mong manh về mặt cấu trúc vẫn đang hiện hữu trên thị trường.

Kết luận

Bitcoin vẫn duy trì trạng thái mong manh về mặt cấu trúc, giao dịch trong phạm vi $81K-$89K sau khi phá vỡ xuống dưới các mức cơ sở chi phí quan trọng. Dữ liệu on-chain cho thấy sự căng thẳng gia tăng: tỷ lệ thua lỗ của STH sụp đổ xuống mức 0,07x, biên lợi nhuận của LTH đang giảm dần, và các khoản lỗ thực tế tương đương với các mức đáy của đầu chu kỳ. Thanh khoản tiếp tục mỏng đi, và trừ khi lực cầu mạnh lên, rủi ro kiểm tra lại mức giá Trung bình thị trường thực (~$81K) vẫn ở mức cao.

Các tín hiệu off-chain cũng lặp lại sự thận trọng này. Khối lượng hợp đồng mở thị trường tương lai đang được tháo gỡ đều đặn, phí funding trung lập, và đòn bẩy trên các tài sản lớn đã phai nhạt. Trong thị trường quyền chọn, sự quan tâm lớn đối với lệnh bán gần mức $84k, trong khi lệnh mua bị giới hạn gần mức $100k, và độ biến động ngụ ý tăng cao, tất cả đều chỉ ra một thị trường đang chuẩn bị tinh thần cho biến động hướng tới kỳ đáo hạn tháng 12. Các dòng tiền chiều tăng vẫn đang bị bán ngược lại, trong khi sự bảo vệ chiều giảm đang ổn định chứ không biến mất.

Tóm lại, Bitcoin không rơi vào tình trạng đầu hàng hoàn toàn nhưng vẫn nằm trong một môi trường thanh khoản và niềm tin thấp. Cho đến khi giá tái chiếm lại các mức cơ sở chi phí chính và lực cầu mới quay trở lại, thị trường nhiều khả năng sẽ duy trì trong giai đoạn tích lũy phòng thủ.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin và giáo dục. Mọi quyết định đầu tư sẽ không dựa trên thông tin được cung cấp tại đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình.

Số dư sàn giao dịch được trình bày được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về nhãn địa chỉ của Glassnode, được tổng hợp thông qua thông tin do sàn giao dịch công bố chính thức và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi nỗ lực đảm bảo độ chính xác tối đa trong việc thể hiện số dư sàn giao dịch, nhưng điều quan trọng cần lưu ý là những số liệu này có thể không phải lúc nào cũng phản ánh toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ các địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sự thiếu chính xác tiềm ẩn nào.

Vui lòng đọc Thông báo Minh bạch của chúng tôi khi sử dụng dữ liệu sàn giao dịch.