Bóng Ma 2022 Trở Lại

Tóm tắt

• Bitcoin đang ổn định trên mức giá Trung bình Thực của Thị trường (True Market Mean), nhưng cấu trúc tổng thể hiện tại rất giống với Quý 1 năm 2022 khi hơn 25% nguồn cung đang ở trạng thái thua lỗ.
• Động lượng vốn vẫn tích cực, hỗ trợ cho quá trình tích lũy, mặc dù thấp hơn nhiều so với các đỉnh giữa năm 2025.
• Dải phân vị 0,75–0,85 ($96,1K-$106K) là khu vực then chốt để khôi phục cấu trúc tăng giá; sự thất bại sẽ làm gia tăng rủi ro giảm giá sâu hơn.
• Dòng tiền ETF đã chuyển sang âm, và chỉ báo CVD giao ngay đang đảo chiều, báo hiệu lực cầu suy yếu.
• Hợp đồng mở trên thị trường tương lai sụt giảm và phí funding trở về mức trung tính, phản ánh tâm lý tránh rủi ro.
• Thị trường quyền chọn chứng kiến hiện tượng biến động ngụ ý bị nén lại, độ lệch giảm, và dòng tiền chuyển dịch từ mua sang bán một cách thận trọng.
• Quyền chọn có vẻ đang bị định giá thấp, khi biến động thực tế đang vượt quá biến động ngụ ý, gây áp lực lên các nhà giao dịch bán biến động.
• Nhìn chung, thị trường vẫn còn mong manh, phụ thuộc vào việc giữ vững các vùng cơ sở chi phí quan trọng, trừ khi có các cú sốc vĩ mô phá vỡ thế cân bằng này.

Thông tin On-Chain

Đã tạo đáy chưa?

Trong hai tuần qua, giá Bitcoin đã giảm và tìm thấy hỗ trợ gần một mốc định giá quan trọng được gọi là mức Trung bình Thực của Thị trường - đây là mức giá vốn của tất cả các đồng coin đang hoạt động, không bao gồm thợ đào. Mức này thường đánh dấu ranh giới phân chia giữa giai đoạn điều chỉnh giảm nhẹ và giai đoạn thị trường giảm giá sâu. Mặc dù giá gần đây đã ổn định trên ngưỡng này, nhưng cấu trúc thị trường nói chung đang ngày càng phản chiếu các động thái giống với Quý 1 năm 2022.

Sử dụng mô hình Supply Quantiles Cost Basis, giúp theo dõi giá vốn của các cụm nguồn cung được nắm giữ bởi những người mua gần đỉnh, sự tương đồng này trở nên rõ ràng hơn. Kể từ giữa tháng 11, giá giao ngay đã thủng mức phân vị 0,75, gần mốc $96,1K, khiến hơn 25% nguồn cung rơi vào trạng thái thua lỗ.

Điều này tạo ra một sự cân bằng mong manh giữa rủi ro đầu hàng của những người mua gần đỉnh và khả năng người bán cạn kiệt để thiết lập đáy. Tuy nhiên, cấu trúc hiện tại vẫn rất nhạy cảm với các cú sốc vĩ mô cho đến khi thị trường có thể lấy lại mức phân vị 0,85 (khoảng $106,2k) làm hỗ trợ.

Nỗi đau bao trùm

Tiếp nối góc nhìn về cấu trúc này, chúng ta có thể đi sâu vào nguồn cung của những người mua gần đỉnh để đo lường mức độ áp đảo của các khoản lỗ, hay còn gọi là thua lỗ chưa thực hiện, bằng cách sử dụng chỉ số Tổng nguồn cung đang thua lỗ. Đường trung bình động 7 ngày của chỉ số này đã leo lên mức 7,1 triệu BTC vào tuần trước - mức cao nhất kể từ tháng 9 năm 2023 - làm nổi bật thực tế rằng thành quả trong hơn hai năm của thị trường tăng giá hiện đang phải đối mặt với hai giai đoạn tạo đáy nông.

Quy mô hiện tại của nguồn cung thua lỗ, dao động trong khoảng 5-7 triệu BTC, giống một cách đáng kinh ngạc với giai đoạn thị trường đi ngang hồi đầu năm 2022, càng củng cố thêm sự tương đồng đã được nhắc đến ở trên. Sự so sánh này một lần nữa nhấn mạnh rằng mức Trung bình Thực của Thị trường chính là ngưỡng giá then chốt phân định giai đoạn giảm giá nhẹ và sự chuyển dịch sang thị trường giá xuống rõ rệt hơn.

Động lượng vốn vẫn tích cực

Bất chấp những điểm tương đồng mạnh mẽ với Quý 1 năm 2022, động lượng của dòng vốn chảy vào Bitcoin vẫn duy trì ở mức dương nhẹ, giúp giải thích cho hỗ trợ tại mốc Trung bình Thực của Thị trường và sự phục hồi sau đó lên trên vùng $90K. Động lượng vốn này có thể được đo lường bằng chỉ số Net Change in Realized Cap, hiện đang ở mức +8,69 tỷ USD mỗi tháng - thấp hơn nhiều so với đỉnh 64,3 tỷ USD/tháng của tháng 7 năm 2025, nhưng vẫn là một con số có ý nghĩa.

Miễn là động lượng vốn vẫn duy trì trên mức 0, mốc Trung bình Thực của Thị trường có thể tiếp tục đóng vai trò là một khu vực tích lũy và vùng tạo đáy tiềm năng, thay vì là sự khởi đầu của một đợt gãy đổ sâu hơn.

Biên lợi nhuận hẹp dần

Trạng thái dòng vốn dương vẫn được duy trì ngụ ý rằng lực cầu mới vẫn đủ khả năng để hấp thụ áp lực chốt lời từ các nhà đầu tư dài hạn. Chỉ số SOPR của Người nắm giữ Dài hạn (đường trung bình động 30 ngày), thước đo tỷ lệ giữa giá giao ngay và giá vốn của những người nắm giữ dài hạn đang tích cực bán ra, đã giảm mạnh cùng với giá nhưng vẫn duy trì trên mức 1 (hiện là 1,43). Xu hướng biên lợi nhuận mới nổi này một lần nữa phản chiếu cấu trúc của Quý 1 năm 2022: những người nắm giữ dài hạn vẫn đang chốt lời, nhưng với biên độ ngày càng thu hẹp.

Mặc dù động lượng nguồn cầu hiện tại mạnh hơn so với đầu năm 2022, nhưng thanh khoản vẫn tiếp tục xu hướng giảm, khiến cho việc phe Bò tiếp tục giữ vững giá trên mức Trung bình Thực của Thị trường là thiết yếu cho đến khi có một làn sóng nhu cầu mới tham gia vào thị trường.

Thông tin Off-Chain

Nhu cầu ETF hạ nhiệt

Chuyển sang thị trường giao ngay, các quỹ Bitcoin ETF tại Hoa Kỳ đã chứng kiến dòng vốn ròng suy giảm đáng kể, với mức trung bình 3 ngày trượt mạnh vào vùng âm trong suốt tháng 11. Điều này đánh dấu một sự đảo chiều rõ rệt so với trạng thái dòng tiền vào bền bỉ từng hỗ trợ giá hồi đầu năm, và phản ánh sự nguội lạnh của việc phân bổ vốn mới vào tài sản này. Dòng tiền chảy ra đã diễn ra trên diện rộng ở khắp các đơn vị phát hành, cho thấy quan điểm thận trọng hơn từ những tổ chức tham gia khi điều kiện thị trường suy yếu.

Thị trường giao ngay hiện đang đối mặt với một bối cảnh nhu cầu yếu hơn, điều này làm giảm đi sự hỗ trợ tức thì từ phe mua và khiến giá trở nên nhạy cảm hơn với các cú sốc bên ngoài cũng như biến động do yếu tố vĩ mô.

Lực mua giao ngay suy yếu

Tiếp nối đà suy giảm trong nhu cầu ETF, chỉ báo Cumulative Volume Delta (CVD) cũng đã đảo chiều đi xuống trên các sàn giao dịch lớn, với cả Binance và nhóm dữ liệu tổng hợp đều duy trì xu hướng âm liên tục. Điều này chỉ ra sự gia tăng đều đặn trong áp lực bán chủ động khi các nhà giao dịch chấp nhận bán khớp lệnh ngay để giảm thiểu rủi ro thay vì tích lũy thêm. Ngay cả Coinbase, thường được coi là chỉ báo dẫn dắt cho sức mua từ thị trường Hoa Kỳ, cũng đã đi ngang, báo hiệu niềm tin vào thị trường giao ngay đang giảm dần trên diện rộng.

Với việc cả dòng tiền ETF và xu hướng CVD giao ngay đều chuyển sang thế phòng thủ, thị trường hiện đang dựa trên một nền tảng nguồn cầu mong manh hơn, khiến giá dễ bị tổn thương trước các động thái tiếp theo và biến động do yếu tố vĩ mô.

Khối lượng hợp đồng mở giảm

Chuyển sang thị trường phái sinh, lượng hợp đồng mở của thị trường tương lai tiếp tục đà giảm đều đặn trong suốt cuối tháng 11. Quá trình tháo gỡ vị thế diễn ra một cách trật tự nhưng dai dẳng, xóa bỏ phần lớn lượng tích lũy đầu cơ đã được xây dựng trong xu hướng tăng trước đó. Khi không có dòng vốn đòn bẩy mới đáng kể nào tham gia thị trường, các nhà giao dịch tỏ ra e ngại trong việc thể hiện niềm tin vào xu hướng, thay vào đó họ ưu tiên phòng thủ và tránh rủi ro khi giá giảm từ từ.

Thị trường phái sinh hiện đang ở trạng thái đòn bẩy nhẹ hơn đáng kể, báo hiệu sự thiếu vắng rõ rệt của khẩu vị đầu cơ và làm giảm xác suất xảy ra các đợt biến động mạnh do thanh lý hàng loạt.

Phí funding được thiết lập lại

Với việc hợp đồng mở tiếp tục giảm, phí funding vĩnh cửu đã hạ nhiệt về vùng trung tính, dao động quanh mức 0 trong phần lớn cuối tháng 11. Điều này đánh dấu một sự thay đổi rõ rệt so với mức funding dương cao được thấy trong các đợt tăng trưởng trước đó, cho thấy phần lớn các vị thế long quá mức đã được tháo gỡ. Các giai đoạn funding âm nhẹ vẫn diễn ra nông và ngắn ngủi, chỉ ra rằng các nhà giao dịch không mặn mà với việc bán khống bất chấp giá sụt giảm.

Cấu trúc funding từ trung tính đến hơi âm này chỉ ra một thị trường phái sinh cân bằng hơn, nơi sự vắng mặt của các vị thế long dày đặc giúp làm giảm sự mong manh ở chiều giảm giá và có thể tạo tiền đề cho các vị thế tích cực hơn nếu lực cầu bắt đầu ổn định.

Biến động ngụ ý được thiết lập lại

Chuyển sang thị trường quyền chọn, biến động ngụ ý (IV) cung cấp một góc nhìn rõ ràng về cách các trader đang định giá sự không chắc chắn trong tương lai. Như một điểm khởi đầu, việc theo dõi IV rất hữu ích vì nó phản ánh kỳ vọng của thị trường về sự biến động giá sắp tới. IV đã thiết lập lại ở mức thấp hơn sau các chỉ số tăng cao của tuần trước. Giá đã chật vật để phá vỡ mức kháng cự $92K, và sự thiếu đà tiếp diễn trong nhịp hồi phục đã khuyến khích những người bán biến động tham gia trở lại, đẩy IV xuống thấp hơn trên tất cả các kỳ hạn.

Biến động ngụ ý đã giảm đáng kể trên toàn bộ đường cong:

• Các hợp đồng ngắn hạn giảm từ 57% xuống 48%.
• Các kỳ hạn trung hạn giảm từ 52% xuống 45%.
• Các kỳ hạn dài hạn giảm nhẹ từ 49% xuống 47%.

Sự sụt giảm nhất quán này cho thấy các nhà giao dịch nhận thấy xác suất xảy ra một cú giảm giá mạnh là thấp hơn và kỳ vọng một môi trường tĩnh lặng hơn trong ngắn hạn. Sự thiết lập lại này cũng báo hiệu một sự chuyển dịch sang quan điểm trung lập hơn, với việc thị trường rời xa tâm lý thận trọng cao độ được thấy vào tuần trước.

Độ lệch theo chiều giảm giá đang hạ nhiệt

Sau khi xem xét IV, chỉ số độ lệch giúp làm rõ cách các nhà giao dịch đánh giá rủi ro giảm giá so với tăng giá. Nó đo lường sự chênh lệch giữa biến động ngụ ý của quyền chọn bán và quyền chọn mua. Khi độ lệch dương, các nhà giao dịch đang chấp nhận trả mức phí cao hơn để bảo vệ danh mục khỏi đà giảm; ngược lại khi độ lệch âm, họ đang trả nhiều hơn để nắm bắt cơ hội tăng giá. Hướng di chuyển của độ lệch quan trọng không kém gì mức độ của nó. Ví dụ, chỉ số độ lệch ngắn hạn ở mức 8% sẽ mang thông điệp rất khác nếu nó vừa giảm từ mức 18% trong vòng hai ngày, so với việc nó tăng lên từ mức âm.

Độ lệch ngắn hạn đã chuyển từ 18,6% vào thứ Hai, trong đợt giá giảm xuống $84,5K do tác động từ tin tức trái phiếu Nhật Bản, xuống còn 8,4% trong nhịp hồi phục. Điều này cho thấy phản ứng ban đầu của thị trường là thái quá. Tuy nhiên, các kỳ hạn dài hơn điều chỉnh chậm hơn, cho thấy các nhà giao dịch dù sẵn sàng theo đuổi đà tăng ngắn hạn nhưng vẫn chưa chắc chắn về tính bền vững của nó.

Nỗi sợ hãi tan biến

Dữ liệu dòng tiền cho thấy sự tương phản rõ rệt giữa bảy ngày qua và đợt hồi phục sau đó. Vào đầu tuần, thị trường bị chi phối bởi hoạt động mua quyền chọn bán, phản ánh nỗi lo sợ về việc lặp lại diễn biến giá của tháng 8 năm 2024, liên quan đến những lo ngại về khả năng tháo gỡ các giao dịch chênh lệch lãi suất đồng Yên Nhật. Do rủi ro này đã từng xảy ra trước đây, thị trường có thể hình dung về mức độ lây lan cũng như mô hình hồi phục thường diễn ra sau đó. Khi giá ổn định lại, dòng tiền đảo chiều nhanh chóng: nhịp hồi phục chứng kiến sự chuyển dịch dứt khoát sang hoạt động mua quyền chọn mua, đảo ngược gần như hoàn toàn mô hình đã thấy trong giai đoạn căng thẳng.

Cũng cần lưu ý rằng các nhà tạo lập thị trường vẫn đang duy trì vị thế long gamma ở các mức giá hiện tại và có khả năng sẽ giữ vị thế này cho đến đợt đáo hạn lớn nhất năm vào ngày 26 tháng 12. Vị thế này thường có tác dụng kìm hãm biến động giá. Một khi kỳ hạn này trôi qua, các vị thế sẽ được thiết lập lại và thị trường sẽ bước vào năm 2026 với một bối cảnh động lực mới.

Diễn biến phí quyền chọn mua tại mốc 100K

Việc tập trung vào phí quyền chọn mua tại mức giá thực hiện $100K giúp làm rõ cách các nhà giao dịch đang tiếp cận ngưỡng tâm lý quan trọng này. Ở bên phải biểu đồ, lượng phí quyền chọn mua ở chiều bán vẫn duy trì cao hơn lượng phí quyền chọn mua ở chiều mua, và khoảng cách giữa hai bên đã nới rộng thêm trong đợt hồi phục 48 giờ qua. Sự nới rộng này cho thấy niềm tin vào việc giá chinh phục lại mốc $100K vẫn còn hạn chế. Mức giá này khả năng cao sẽ gặp kháng cự mạnh, đặc biệt khi IV có xu hướng bị nén lại trong các nhịp tăng và tăng trở lại trong các nhịp giảm. Mô hình này củng cố hành vi quay lại mức trung bình của IV trong phạm vi giá hiện tại.

Hồ sơ phí quyền chọn cũng cho thấy các nhà giao dịch không định vị cho một cú bứt phá mạnh mẽ trước cuộc họp FOMC. Thay vào đó, dòng tiền phản ánh tâm lý thận trọng hơn, nơi mà đà tăng giá được tận dụng để bán ra thay vì mua vào. Do đó, đợt phục hồi gần đây thiếu đi niềm tin thường thấy để có thể thách thức một mốc quan trọng như $100K.

Độ biến động đang bị định giá thấp

Khi kết hợp IV vừa được thiết lập lại với những cú dao động mạnh theo cả hai chiều trong tuần này, kết quả là phí rủi ro biến động bị âm. Phần phí này thường là dương, bởi vì các nhà giao dịch yêu cầu một khoản đền bù cho rủi ro xảy ra các đợt biến động tăng vọt. Nếu không có phần phí đó, những người bán khống biến động không thể kiếm lời từ rủi ro mà họ đang gánh chịu.

Ở các mức hiện tại, IV đang thấp hơn biến động thực tế, nghĩa là giá quyền chọn đang phản ánh những bước giá nhỏ hơn so với những gì đang thực sự diễn ra. Điều này tạo ra một môi trường thuận lợi cho vị thế long gamma, vì mỗi cú dao động đều có thể chuyển hóa thành lợi nhuận khi biến động thực tế vượt quá mức biến động được ngầm định trong giá quyền chọn.

Kết luận

Bitcoin tiếp tục giao dịch trong một môi trường mong manh về mặt cấu trúc, nơi sự yếu kém on-chain và nhu cầu mỏng dần đang giao thoa với một bối cảnh thị trường phái sinh thận trọng hơn. Trong một thời gian ngắn, giá đã ổn định trên mức Trung bình Thực của Thị trường, tuy nhiên cấu trúc tổng thể hiện tại rất giống với Quý 1 năm 2022 với hơn 25% nguồn cung đang trong trạng thái thua lỗ, các khoản lỗ thực tế đang gia tăng, và độ nhạy cảm cao đối với các cú sốc vĩ mô. Động lượng vốn vẫn tích cực, dù đã yếu hơn nhiều so với đầu năm, vẫn là một trong số ít tín hiệu mang tính xây dựng giúp ngăn cản một cú sập sâu hơn.

Các chỉ báo off-chain cũng củng cố giọng điệu phòng thủ này. Dòng tiền ETF đã chuyển sang âm, chỉ số Spot CVD đã đảo chiều đi xuống, và khối lượng hợp đồng mở thị trường tương lai đang dần được tháo gỡ. Phí funding nằm gần mức trung lập phản ánh không có niềm tin tăng giá cũng không có áp lực bán mạnh mẽ. Trong thị trường quyền chọn, IV đã bị nén lại, độ lệch đã giảm dần, dòng tiền đảo chiều, và các quyền chọn hiện đang giao dịch dưới mức giá trị so với biến động thực tế, báo hiệu sự thận trọng thay vì sự quay lại của khẩu vị rủi ro.

Nhìn về phía trước, việc giữ vững giá trong dải phân vị 0,75-0,85 ($96,1K-$106K) là then chốt để ổn định cấu trúc thị trường và giảm thiểu rủi ro giảm giá vào cuối năm. Ngược lại, mức Trung bình Thực của Thị trường tiếp tục đóng vai trò là vùng tạo đáy khả khi nhất, trừ khi một chất xúc tác vĩ mô tiêu cực phá vỡ trạng thái cân bằng vốn đã mong manh của thị trường.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu được cung cấp chỉ nhằm mục đích thông tin và giáo dục. Mọi quyết định đầu tư sẽ không dựa trên thông tin được cung cấp tại đây, và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về quyết định đầu tư của mình.

Số dư sàn giao dịch được trình bày được lấy từ cơ sở dữ liệu toàn diện về nhãn địa chỉ của Glassnode, được tổng hợp thông qua thông tin do sàn giao dịch công bố chính thức và các thuật toán phân cụm độc quyền. Mặc dù chúng tôi nỗ lực đảm bảo độ chính xác tối đa trong việc thể hiện số dư sàn giao dịch, nhưng điều quan trọng cần lưu ý là những số liệu này có thể không phải lúc nào cũng phản ánh toàn bộ dự trữ của một sàn giao dịch, đặc biệt là khi các sàn giao dịch không tiết lộ các địa chỉ chính thức của họ. Chúng tôi khuyến cáo người dùng nên thận trọng và cân nhắc kỹ lưỡng khi sử dụng các số liệu này. Glassnode sẽ không chịu trách nhiệm cho bất kỳ sự khác biệt hoặc sự thiếu chính xác tiềm ẩn nào.

Vui lòng đọc Thông báo Minh bạch của chúng tôi khi sử dụng dữ liệu sàn giao dịch.