卷曲的弹簧

比特币市场继续在一个狭窄的价格区间内盘整，几乎所有的每周区间的极端价格都在24小时的价格范围内。作为对美国通胀数据略高于预期的回应，比特币价格下跌至18,338美元，随后迅速反弹至19,855美元的高点，然后下跌至上周开盘价附近。

在本周的文章中，我们将探讨比特币市场目前正处于历史上的低波动期，而链上和链下的许多指标都预示着未来可能会出现波动加剧。历史上的熊市先例都是从这样的市场结构中双向突破的，在期货市场的定价中几乎没有明显的方向性偏差。

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波动近在眉睫

比特币市场达到如此低的实现波动率非常少见，几乎所有之前的低波动率情况都导致之后的高波动价格行动。在熊市中，1周滚动波动率低于当前值28%时，随后比特币价格都发生了重大变动，向上或向下两个方向的情况都有先例。

参看aSOPR 指标，我们可以看到类似的压缩，该指标衡量的是任何一天所卖出的比特币的平均实现的利润/损失倍数。

• 在看涨的趋势中，aSOPR为1.0时，通常作为支撑，因为市场参与者倾向于在他们的成本基础上增加他们的头寸，表现为逢低买入。
• 在看跌的趋势中，aSOPR为1.0时，往往作为阻力，因为投资者在其成本基础附近寻求退出流动性，投资者寻求任何机会退出流动性。

目前，价格走势和aSOPR指标之间正在形成一个巨大的分歧。随着价格的横盘或下跌，被锁定的损失幅度正在减少，这表明在目前的价格范围内，卖家已经耗尽。

随着aSOPR的周均值从下方接近盈亏平衡值1.0，越来越有可能出现波动，要么是突破，要么是又一次被拒绝。

🔔警报想法：aSOPR（7日-SMA） 向上突破1.0，可能 预示着市场盈利能力的改善，是潜在市场复苏的早期信号。

按投资者群体检查aSOPR指标，我们可以分离出短期（STHs）和长期持有者（LTHs）的贡献。我们将从STH类开始，我们可以在历史上找出两个类似的案例：

• 2015-2016年的熊市🟢经历了价格和STH-SOPR之间的分歧。这种分歧随着STH-SOPR突破1.0而得到确认，随后对该水平进行了几次支持性回测。这表明心理上的转换，从确保退出的流动性，到购买接近同业成本基础的跌幅。
• 2018-2019年的熊市🔴也经历了价格行为和卖出的盈利能力之间的分歧，然而，这最终导致了对收支平衡水平的拒绝，因为参与者压倒了需求，并以其成本基础寻求退出流动性。

目前，STH-SOPR再次接近盈亏平衡的门槛，最近一次是8月份的尝试，但是未能持续破高。

🔔警报想法: STH-SOPR(7D-SMA) 突破高于1.0，可能预示着市场盈利能力的改善，是潜在市场复苏的早期信号。

通过比较短期持有者群组的月度卖出模式和年度基线，我们可以确定盈利机制是否出现了宏观的势头转变。

• 当月度增长 >年度增长🟢 短期持有者们最近正在实现更多的利润，这增加了建设性逆转的概率。
• 当月度增长 <年度增长🔴短期持有者们最近实现了更多的损失，表明卖方的疲惫还没有达到，增加了STH-SOPR在盈亏平衡处被拒绝的概率。

STH-SOPR多头正在尝试本轮熊市周期的第五次突破，争取转变市场势头。之前的每一次尝试都遭到了拒绝，价格也随之下跌。然而，STH-SOPR多头的减少严重程度随着时间的推移而减弱，反映出卖方衰竭的可能性在增加。

相反，长期持有者的盈利能力继续在历史低点徘徊，这个投资者群体平均锁定了约-48%的损失。由于近期价格保持明显的稳定，很明显，长期持有者群体的主要交易者是2021-2022年周期的投资者，他们继续以亏损的方式卖出他们的头寸。

这些长期持有者的盈利能力极度紧张的时期一般发生在熊市的深处，历史上只有3.3%🟣的交易日发生了更高的损失。

🔔警报想法: LTH-SOPR (7天-SMA) 跌破0.50可能表明长期持有者群体的进一步冲出，只有不到3%的交易日出现长期持有者有较大的平均损失。

链下波动正在酝酿

在链下领域，衍生品市场的波动也在酝酿。本周，短期隐含波动率（IV）的期权定价已达到48%的历史最低点。此前有几次如此低的隐含波动率，随后都发生了剧烈的波动，往往因衍生品和DeFi市场的去杠杆化而加剧了波动。

期货市场的交易量也下降到多年来的低点，每天240亿美元。这又回到了上次在2020年12月的水平，当时牛市周期还没有突破2017年周期的2万美元的历史前高。如果市场找到任何一个方向的动力，这可能预示着一个较低的流动性交易环境。

自从LUNA-UST项目崩溃以来，我们也看到了期货未平仓合约的积极和持续增长。以比特币C计价的期货未平仓合约已经达到了633000枚比特的新高度，自今年5月以来增长了80%。

这表明尽管比特币价格在这段时间内大幅下降，投机水平和/或对冲头寸正在增加。

此后，我们可以通过评估期货估计杠杆率，来比较所有主要交易所持有的比特币储备余额，未平仓约的相对规模。我们同样可以观察到，相对于交易所的比特币余额，期货未平仓合约有显著增长。

这为我们提供了另一个信号，表明一个较低流动性环境正在发挥作用，并且如果出现去杠杆事件，可能会导致对现货市场的影响增加。

我们用来评估期货市场健康状况的另一个指标是：使用加密货币相比于使用现金作为保证金的头寸比例。

• 比特币或以太坊等加密货币做为保证金抵押物，本质上更加不稳定，因为相关抵押品价值的波动会放大去杠杆化事件的破坏力。
• 现金保证金抵押品 这种法币或稳定币与美元有效地保持了1比1的关系，并且不会与未平仓的期货头寸一起出现价值波动。

利用这个框架，我们可以观察到市场偏好随时间的演变：

• 以加密货币做为抵押品的主导地位峰值达到70%，并标志着2021年4月的盛况。随后，数字资产价格出现大跌。
• 在2021年5月的抛售后发生了范式转换，现金保证金抵押品成为主导选择，造成加密货币保证金主导地位下降到现在的35%。

现金保证金抵押品的主导地位在本周达到了历史最高，说明绝大多数新的未平仓合约都使用现金做为头寸的保证金。因此，在过去的18个月里，衍生品抵押品结构的健康状况有了很大的改善。这起到了降低放大清算概率的作用，同时也说明市场对稳定币抵押品的需求越来越大。

在2021年2月至4月的投机旺盛期间，3个月滚动合约和永久期货的正向套利交易的收益率在+45%/年和+100%/年之间。

自2021年5月的抛售以来，这种收益率已经急剧下降，当前3个月滚动基础（0.55%/年）和永久资金利率（1.97%/年）交易收益率可以忽略不计，特别是相对于许多主权债券的现行利率。年化资金利率和年化滚动基础也在8月下旬短暂地进入现货溢价状态。

尽管价格条件具有挑战性，而且期货未平仓合约持续增加，但目前的期货定位中仍然没有明显的方向性倾向。这增加了这种杠杆可能被用于对冲风险的机会，而不是方向性投机。

在这之后，我们可以评估多头和空头的总清算量占所有期货合约总未平仓权益的百分比。这为我们提供了对通过清算而不是随意平仓的未平仓权益比例的洞察力。

目前，总清算量处于历史低位，仅占总未平仓合约的0.1%，鉴于期货头寸和杠杆的明显增加，这有点违反直觉。多头头寸🟢仍然是最主要的清算头寸，但超出50%的幅度很小，本周仅有54%的清算是多头。

总的来说，通过观察这组衍生品市场，我们发现在目前的市场上普遍存在着一套更复杂的风险对冲头寸。这些头寸可能将比特币视为高beta资产，无论是在严重下跌的情况下，还是在震荡走高的情况下，因此对方向性定价不太敏感。

基于加密货币利润率主导地位的持续下降，随着价格下跌，未平仓合约的数量几乎不间断地增加，但伴随着历史上低的清算量，以及现金和正向套利收益率几乎没有方向性的偏见。我们还可以注意到，在2021年4月的历史前高时，几乎有一组完全相反的条件，我们认为那是2021年比特币牛市的真正结束。

总结和结论

比特币市场已经做好了波动的准备，已实现的波动率和期权隐含波动率都降到了历史低点。链上消费行为正在压缩到一个决策点，即现货价格与短期持有人成本基础相交点之上。

以前这种情况普遍存在，随后都发生了价格的剧烈波动，以前熊市周期既有上涨也有下跌。尽管未平仓合约被推至新的历史最高点，但期货市场上仍然没有明显的方向性倾向。

波动很可能会马上到来，而比特币价格是出了名的波动巨大，很少这么长时间处于静止。

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