保持坚定

执行摘要

• 随着市场交易达到年内高点，超过83.6%的比特币供应目前处于盈利状态，这是自 2021 年 11 月（接近历史最高点）以来的最高水平。
• 然而，以现货价格与币的成本基础之间的差值来衡量，持有的未实现利润的规模仍然适中。
• 投资者持有的未实现利润程度迄今为止还不足以激励长期持有者卖出，从而保持总供应相对紧张。

比特币继续保持强劲的价格表现，交易接近年内最高点，并在本周推高至超过3.79万美元。因此，目前有超过1636.6万枚BTC处于盈利状态，相当于流通供应量的83.6%。这使得处于盈利状态的币量达到与2021年牛市高点类似的水平。

在本版中，我们将探讨这对投资者盈利能力意味着什么，以及它与过去牛市条件的比较。

全盘积累

我们将从投资者的积累行为入手，考虑链上钱包的余额变化。使用 累积趋势得分 ，我们可以说明最近的反弹相比今年其他时间，积累模式如何更加强烈。

与2023年的前两次反弹不同，在最近的价格扩张过程中，该指标显示出强劲的积累机制（深色），支持价格在过去30天内飙升了+39%。

考虑不同钱包大小，更详细的评估可以根据群体细分这个积累评分。自10月下旬以来出现了一个明显的变化，所有钱包大小的投资者均出现了显著的持仓增长（标注在图中🟦）。

我们可以看到，2023年整个年度出现了几个群体的净流出🟥，表明不同投资者群体的行为不一致。这一广泛的积累增长意味着市场表现强劲，围绕现货BTC ETF的日益乐观希望正在提高投资者对上升趋势的信心。

获利反弹

随着价格重新测试年度高点，持有盈利的供应量已达到总流通供应量的83%。从统计学的角度来看，这具有历史意义，远高于历史平均值（74%），并推向更高的标准偏差+1标准差的90%。

当这个指标高于这个上限时，历史上通常与市场进入牛市“亢奋阶段”的早期阶段相一致。

为了将当前的供应盈利性放入视角，下图突出显示了过去 5 年中三个典型的周期阶段。

• 底部发现阶段 🟥流通中的币中不到58%（-1标准差）处于盈利状态。
• 熊市/牛市过渡期🟨市场从底部发现阶段恢复（或从亢奋期下跌）时，持有盈利的供应量在58%和90%之间。
• 亢奋阶段 🟩大多数币都处于盈利状态，因为价格接近最后的历史前高（+1标准差）。

市场在过去10个月内一直处于熊/牛转换阶段，因为它从2022年的熊市趋势中恢复过来。2023年的大部分时间交易都在历史平均值以下，10月的集会是第一次持续突破该平均值以上。

交易量与规模

重要的是要注意，之前的图表测量了盈利中的币量，即成本基础低于现货价格的币。然而，这与持有的未实现利润的规模不同，后者评估了成本基础与当前汇率之间的差额。

在分析投资者行为时，未实现利润往往是一个更关键的变量，因为它与投资者头寸的以美元计价的利润相关。

下图对 未实现利润 指标应用了相同的平均值和±1个标准差。从这里，我们可以直接测量投资者持有的利润规模。这个指标显示，市场平均每一美元价值的比特币中存储了多少利润。

与之前的币量指标不同， 未实现利润 的规模尚未达到与牛市热烈阶段同时发生的统计高水平。目前它交易在所有时间的平均水平49%，显著低于过去牛市亢奋阶段看到的60%+的极端水平。

这表明，尽管大量供应处于盈利状态，但大多数的成本基础只是略低于当前现货价格。

强烈的分歧

另一个值得注意的现象是长期持有者和短期持有者之间持有的供应的日益增加的分化。

正如 链上周报第45周中所述，自2022年11月以来，长期持有者（LTH）🔵的供应量不断创下历史新高，在撰写本文时已达到1490万枚BTC。相反，短期持有者（STH）的供应量🔴已降至230万枚BTC，实际上已创下历史新低。

这种态势表明，现有持有者越来越不愿意放弃他们的持币，因为他们历来都在等待市场突破到一个新的历史新高价格（参见我们之前的报告）。这可以解释为投资者在加大他们的卖出压力之前需要更高的未实现利润（规模）。

前方道路

我们现在已经确定，市场盈利能力略高于统计中点。接下来，我们将探讨这些工具如何提供一个基于过去周期的宏观蓝图。

第一个工具侧重于长期持有者（LTH）在盈亏中持有的供应量。我们注意到长期供应往往是相当周期性的，我们在下面的图表上突出了强烈的卖出🔴和强烈的持有🟢模式的不同阶段。

•  在重新夺回历史最高价格之前，LTH供应经历了一个漫长的重新积累期，总体供应持有量平稳到适度上升。

•  而当市场突破前一个周期的历史最高价时，卖出的动力会大幅增加。这导致长期持有者的供应急剧减少以较高的价格将比特币卖给给新的买家。

在整个2022年熊市中，第一阶段的表现与过去的周期非常一致，长期持有者的供应量强劲攀升。这表明BTC持有者的显著韧性，尽管这一群体去年承受了不断增长的亏损。然而，与 2015-26 年和 2018-20 年的周期不同的是，由于卖出而导致的跌势和振荡较少，长线以太坊供应趋于越推越高。这说明我们在 链上周报第45周 和 链上周报第46周中提到的供应紧张程度。

利用这些观察结果，我们重新审视了我们在 链上周报第22周中引入的指南针，该指南针通过长线目标来衡量支出行为。首先，我们将把熊市低点之间漫长而坎坷的道路，以及新的历史前高分成三个子区间：

• 底部发现🟥  价格低于长期持有者成本基础。
• 平衡🟧  价格高于长线交易成本基础，但低于前一个历史新高。
• 价格发现🟩  当价格突破上一周期的历史前高时，长期持有者卖出加速。

该卖出二元指标（SBI） 跟踪长TH支出的强度是否足以在持续7天的时间内减少长期持有者总供给。目前，改指标显示长期持有者的卖用量极少，进一步证明供应紧张。

总结一下，我们可以合并SBI指标以及现货价格和长期持有者（LTH）成本基础的相对位置，构建一个新工具来跟踪市场情绪。我们考虑四个子类别以发现长期持有者撤资的变化：

1.  投降 🟥当现货价格低于LTH成本基础时，因此任何强劲的卖出可能是由于财务压力和屈服（条件：LTH-MVRV<1和SBI>0.55）。

2. 过渡🟧 当价格略高于长期持有者的成本基础时，偶尔的轻微卖出是日常活动的一部分（条件：1.0 < LTH-MVRV < 1.5和SBI > 0.55)。

3. 平衡🟨 在从长期熊市中恢复后，市场寻求新的平衡，包括轻微的流入需求，更轻的流动性，以及上一周期中水下持有者。在这个阶段，强劲的LTH支出通常与突然的反弹或修正有关（条件：1.5 < LTH-MVR）：1.5 < LTH-MVRV < 3.5 and SBI > 0.55).

4. 兴奋🟩当LTH-MVRV达到3.5时（历史上与市场触及历史前高对齐），LTH平均持有超过250%的利润。市场进入狂喜阶段，这促使这些投资者以非常高的速度加速卖出（条件：LTH-MVRV > 3.5 以及 SBI > 0.55).

在最近反弹至 3.71万美元以上（长期持有者盈利超过50%）之后，市场经历了长期持有者支出的上升，标志着这些玩家通过"平衡阶段"首次大量套现。

结论

随着最近的价格上涨，盈利中的币量达到了两年前的水平，当时市场刚从2021年11月的历史最高点（ATH）回落。然而，这些币中持有的未实现利润的规模仍然适中，迄今为止不足以激励长期持有者锁定利润。

免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有的数据只提供信息和教育的目的。任何投资决定都不应基于这里提供的信息，你要对自己的投资决定负全责。

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