往返之旅

执行摘要

• 比特币强劲的上升趋势在本周遇到了阻力，突破了4.45万美元的年内新高，然后经历了2023年以来第三次最剧烈的抛售。
• 多个链上定价模型显示，基于投资者成本基础和网络吞吐量的“公平价值”正在滞后，徘徊在3万至3.6万美元之间。
• 作为对近几个月价格大幅上涨的反应，比特币短期持有者已经在统计上显著的程度上获利了结，暂时暂停了上升势头。

本周，比特币市场上演了一出 "往返之旅"：以40200美元开盘，随后反弹至4.46万美元的年内新高，然后在周日晚间大幅抛售至40200美元。进入年内高点的上行走势包括两次超过 +5.0%/天的反弹（+1标准差走势）。比特币的抛售同样强劲，跌幅超过2500美元（-5.75%），成为 2023 年第三大单日跌幅。

正如我们上周所报道的（第49周链上周报），比特币今年表现突出，在最高点时年涨幅超过 150%，超过了大多数其他资产。有鉴于此，在今年即将结束之际，我们有必要关注投资者对比特币新涨幅的反应。

通过链上定价模型驾驭周期

投资者成本基础是驾驭市场周期的一个有用工具集，它通过不同组群的链上交易来衡量。我们要考虑的第一个成本基础模型指标是 活跃投资者实现价格 🟠，它基于我们的 币时间经济学 框架计算出比特币的公允价值 。

该模型根据整个网络的供应紧张（持有）的成都，对实现价格应用加权系数。大规模的持有行为限制了供应，提高了估算的“公允价值”，反之亦然。下面的图表突出显示了现货价格高于经典实现价格🔵（一种底部模型）但低于周期性历史最高点的时期。由此我们可以得出几点观察：

1.          成功突破实现价格并创造新的历史最高点（ATH）之间的时间，在历史上通常为14至20个月（截至2023年目前为止已有11个月）。

2.          通往新的历史最高点的道路总是涉及围绕活跃投资者实现价格 🟠的±50%的主要波动（每个周期以振荡器显示）。

如果以史为鉴，我们将看到围绕这一 "公允价值 "模型（目前约为3.6万美元）的几个月波澜起伏的路线图。

梅耶倍数是另一种流行的比特币技术定价模型，简单描述了价格与200天移动平均线之间的比率。200 天移动平均线是一个公认的指标，用于确定宏观牛市或熊市的倾向，使其成为评估超买和超卖条件的有用参考点。

从历史上看，超买和超卖条件分别与梅耶倍数值超过2.4或低于0.8相吻合。

梅耶倍数指标的现值为1.47，接近~1.5 的水平，在之前的周期（包括2021年11月的前高）中，该水平经常构成阻力位。也许可以作为 2021-22 年熊市严重程度的一个指标，自该水平被突破以来已有33.5个月，这是自 2013-16 年熊市以来最长的一段时期。

评估比特币 "公允价值 "的另一个视角是通过 NVT 价格模型将链上活动转化为价格领域。NVT价格试图基于其作为以美元计价的价值结算层的实用性，寻找网络的基本估值。

在此，我们考虑28天🟢和90天🔴 的变体，分别提供一对快速和慢速信号。在典型的熊市向牛市过渡阶段，速度较快的28天变体的交易量高于90天模型，这种情况自10月份以来一直存在。

NVT 溢价 🟠也可用于评估相对于较慢的90天NVT价格的现货定价。最近的涨势产生了自2021年11月市场顶峰以来NVT溢价指标最剧烈的上升之一。这表明，相对于网络吞吐量，近期可能出现 "高估 "信号。

边际投资者

在本通讯之前的版本（链上周报第39周）中，我们探讨了新投资者（也称为短期投资者）在塑造近期价格走势（如局部顶部和底部）方面的巨大影响力。相反，长期持有者的活动往往在市场达到宏观极端时，如突破历史前高或在痛苦的投降事件和底部形成期间（见 跟随聪明的钱 和 高买低卖）具有更重要的影响力。.

为了加强短期持有者行为的影响，下图突出显示了价格走势（趋势和波动）与这批投资者盈利能力变化之间的关系：

• 盈利中的短期持有者供应🟢 ：短期持有者持有的 "盈利中的 "币数量，其成本基础低于当前现货价格。
• 30天最低点🟨：过去30天内 "盈利"的短期持有者的比特币最低供应量。
• 90天最低点🟥：过去90天内 "盈利"的短期持有者的比特币最低供应量。

这些30天和90天的指标让我们能够衡量不同时间窗口内处于"盈利"状态的短期持有者资本的比例。换句话说，我们可以比较这些迹象，以衡量多少短期持有者的币在30天内、30至90天内以及90天以上持有"盈利"。

历史上，向新的历史最高点的涨势与90天指标超过200万比特币相吻合，表明这个群体有较长的持有时间（稳固的投资者基础）。自去年10月以来的涨势主要提升了30天的变体，表明自超过3万美元的中期水平以来，尚未建立稳固的短期持有者基础（见 链上周报第43周）。

我们还注意到，2023年的迹象与过去周期相比相对较低，这强化了我们在 链上周报第46周中提到的相对供应紧缩的情况。

短期恐惧和贪婪

下一步是建立一个工具，用于识别这些新投资者中恐惧和贪婪的高涨时期，重点关注超买（顶部）或超卖（底部）信号。我们在 链上周报第18周中介绍了 STH-供应利润/亏损比率 ，它按比例显示了未实现利润与亏损。如下图所示：

• 利润/亏损比率 > 20 历史上与过热条件一致。
• 利润/亏损比率 < 0.05 历史上与超卖条件一致。
• 盈利/亏损比率 ~ 1.0 表示盈亏平衡，往往与当前市场趋势中的支撑/阻力水平一致。

自1月以来，这个指标已经交易在1以上，其中几次重新测试并在这个水平找到支持。这些情况历来与上升趋势中常见的 "逢低买入 "投资者行为模式有关。

我们还注意到，10月的涨势使这个指标远远超过了过热的20水平，这表明一个更高风险的结构，与NTV-溢价指标的类似"过热"条件。

以上振荡器考虑了短期持有者持有的未实现盈亏，可以被视为他们的“卖出动力”。下一步是评估这些新投资者是否采取了行动并实现了利润（或亏损），将供应重新带回市场并创建卖方阻力。

下图映射了 STH 实现利润/亏损的四种不同衡量标准（均按市值归一化）：

• 🟢短期持有者向交易所的盈利量和🔵实现的利润
• 🟠短期持有者向交易所的亏损量和🔴实现的亏损

这项研究的关键在于确定哪些时段存在已实现盈利/亏损和交易所盈利/亏损交易量。换句话说，短期持有者向交易所发送了大量的币，而且，获得价格和处置价格之间的平均差额很大。

考虑到这一点，本周涨至4.42万美元的涨势引发了短期持有者高度获利的活动，表明这一群体利用需求流动性兑现了他们的账面收益。

然后我们可以进一步提炼这一观察，突出显示短期持有者实现的利润超过过去90天平均水平🟥一个标准差的天数。我们可以看到，在过去三年中，该指标一直在标示局部峰值。

使用相同的工作流程，在重大抛售事件中，短期持有者的高亏损期通常达到一个标准差水平。这是投资者恐慌并将最近购买的币亏本送回交易所处置的信号。

我们当然可以将这两个指标合并到一个图表中，创建一个工具，以帮助识别基于短期持有者群体的支出行为的近期过热/超卖条件。

正如我们所看到的，在近期反弹至4.42万美元的涨势伴随着短期持有者一个统计意义上的获利行为。结合NTV溢价和延长的实现盈亏比率，我们可以看到一系列因素的汇合，表明可能存在需求饱和（耗尽）的情况。

结论

比特币本周经历了一次 "往返之旅"，先是反弹至年内新高，然后又回落至接近其周初的开盘价。在经历了迄今为止如此强劲的2023年之后，这次反弹似乎遇到了阻力，链上数据显示短期持有者是主要驱动力。

我们提出了一系列指标和框架，强调比特币的局部高估和低估。这些指标借鉴了投资者成本基础、技术平均值和链上基本面（如交易量）。然后，我们可以在（未）实现的利润/亏损指标中寻找汇合点，这些指标显示了投资者何时开始抛出筹码。

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