微妙的平衡

比特币市场正处于一个微妙的平衡状态，流入的需求有限，同时卖家也在放缓卖出。在本版中，我们专门分析了交易所的流量，以评估比特币卖出的特点。

本周比特币价格在一个盘整区间内波动，本周开盘即为周最低点37333美元，反弹至45039美元的高点，然后回吐大部分涨幅，收于39220美元。由于全球宏观和地缘政治继续带来的不确定，比特币多头试图设定价格底线。两个多月来，多头一直在吸收适度且持续的卖方压力，卖压主要来自于短期持有人的撤资。

随着最近几周价格的横盘，一个相对的平衡已经建立。然而，鉴于流入的新需求有限，这种微妙的平衡可能会被任何程度的卖方疲惫所破坏，或者相反，卖方的重新活跃。

因此，需要回答的问题是，多头提供的资本支持是否足以阻止熊市的到来。因此，在本版中，我们将评估当前的链上交易量空间，特别关注流入交易所的资本。这样做的目的是尽可能地反映卖方压力和投资者撤资的规模。

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两家交易所的故事

监测交易活动是链上分析中的一个强有力的策略，尽管我们确实需要对数据的易变性要有所了解（这里做了介绍）。追踪交易所汇总的流量，特别是在较长的时间段内（几个月），可以为我们提供关于供应和需求平衡的有用的洞察。

首先，我们将介绍以下几个指标，它们可以解释交易所余额指标高层次的细微差别：

• 比特币囤币党（所有余额大小的钱包） 倾向于虔诚地自我保管，因此是最有可能从交易所提走币的群体。
• 入场时间不久的散户极不可能从交易所提走比特币，他们更喜欢简单的托管解决方案，以及交易所提供的交易选项。
• 机构的金库同样有可能利用交易所的托管方案或类似方案，机构更喜欢这些公司提供的专业知识和风险管理。这些比特币也更有可能通过场外交易平台进行交易，并通过专业的多签安排方式来持有。
• 随着衍生品市场的发展，单位比特币也可以作为抵押品，因此交易所的资金流入也可能是机构提供额外比特币保证金的结果。

请注意，上述4特征中有3个倾向于向交易所流入资金。自2020年3月抛售以来，在一定程度上，这些加速了交易所的流出，从交易所总计流出了575,876枚BTC（占供应量的3.655%），令人印象深刻。也请大家注意自2021年9月以来，市场如何建立了一个相对的平衡。

在过去几周高度动荡的宏观和地缘政治事件中，交易所净流量也相当稳定，尽管本周的流入略多。本周，每天约有1000枚比特币净流入交易所，主要集中在Bitfinex和FTX两家交易所。

观察到这种规模，我们可以假定卖方供应仍然相当温和，特别是考虑到全球的宏观背景。

特别是在过去的一年里，根据其余额变化，交易所或多或少可被分为两个主导阵营：那些有净流入的交易所，以及那些有稳定的余额以对冲净流出的交易所。

具体来说，Binance、Bittrex、Bitfinex和FTX所持有的比特币储备都有非同小可的增长。综合来看，自2021年7月底以来，这些交易所的比特币流入量合计为20.7万枚，增长了24.3%。

另一个阵营涵盖了我们监测的其余交易所，自7月下旬以来，这些交易所集体流出了25.3万枚比特币。在这些交易所中，Huobi（紫色）代表了迄今为止最大的整体跌幅，余额从2020年3月的超过40万枚BTC，跌至今天的12.3万枚BTC。超过一半的余额下降是在中国政府禁止比特币挖矿，以及去年5月对投资者活动的进一步限制后发生的。

在这项研究中，FTX和Binance尤其突出，它们的市场份额占比（按持有的余额相对全网比特币总余额）出现了非凡的增长。请注意，Binance和FTX都有多种多样的现货和衍生产品，因此很可能有合理比例的比特币被用作保证金抵押物。

目前，FTX持有的比特币总量估计为10.32万枚，与2020年3月持有的仅仅3000枚相比，有了巨大的增长。这意味着该交易所的余额占比从2021年7月的0.8%增加到今天的4.0%。

如果我们把FTX持有的BTC从总的交易所余额指标中删除（结果为粉红色），我们可以看到这个总的交易所余额指标正在探寻多年来的新低，显示出FTX现在拥有的可观足迹。

然而，Binance的市场份额主导地位增长最快，从2018-20年相对稳定的8%的比特币余额占比，上升到今天的22.6%以上。自2020年3月以来，在Binance上持有的总余额增加了31.5万枚，在短短两年内增加了120%。

在BTC余额增长的同时，自2020年12月以来，Binance和FTX在期货市场的主导地位都增加了一倍多。Binance的未平仓期货合约份额从15%增加到30%，而FTX从6.7%上升到14.8%以上（增加了2.2倍）。

期货交易量主导地位的增加甚至更令人印象深刻，Binance现在占所有期货交易量的一半。FTX的交易量主导地位也有类似的增长，自2020年12月以来增长了2.5倍，现在占据了9.2%的期货交易量。

我们对交易所活动的研究得出了高水平的结论：

• 鉴于目前市场不确定性的规模，净流入量仍然相对较小，而整体交易所余额似乎处于平衡状态。
• 在去年的BTC余额变化方面，有两个交易所群组。
• Binance和FTX代表了在过去两年中市场份额增加的突出交易所，这两个交易所在期货市场的主导地位也相应增加。
• 这表明投资者倾向于使用衍生品来对冲风险，而不是出售现货BTC，这一观察证实了我们第七周的报告。

交易所流入量的特征

在探索了交易所余额的相对平衡后，我们现在可以探索流入交易所的比特币的投资者情况。首先，我们将分析投资者成本基础（实现价格）的三个估计值，从而获得我们对投资者情绪和销售可能性的解释。

• 短期持有者的实现价格目前为4.64万美元，因此持有未实现的总损失为15%。这个指标反映了在过去155天内移动的所有比特币。
• 囤币党隐含价格目前处于收支平衡状态（3.92万美元），并反映了对 "公平价值 "的估计。它的计算方法是将标准的实现价格按照积累和囤币行为的程度加权.
• 实现价格目前是2.41万美元，指所有比特币在链上最后移动时的平均价格。从历史上看，这一直是一个非常健全的周期支持水平，并表明总体市场仍然持有63%的未实现利润（主要由成本基础较低的长期投资者加权）。

由此可见，一个明显的结论是：

1. 短期持有者（STHs）最有可能卖出，因为他们的头寸处于亏损状态。

2. 相反，长期持有者（LTHs）的仓位更有可能还在盈利中，因此不太可能卖出。

下一张图表显示了STHs在发送到交易所的比特币上实现的盈利或损失程度。我们可以看到，两个多月以来，每天都有不小的损失，相当于每天市值的0.5%左右。虽然损失重大，但这种规模的损失远远没有达到2018年熊市、2020年3月或2021年5月的极端投降水平。

这在很大程度上证实了我们的第一个观察，即STHs正在制造卖方压力，尽管它的规模比以前的熊市周期中看到的要低得多。

同样，下图显示了LTHs向交易所发送的利润或损失的实现。我们可以看到，自2021年1月以来，支出的程度一直在下降，这证实了我们的第二个观察，即LTH在卖方活动中只占一小部分。请注意，我们还没有看到像以前的周期性底部那样的重大LTH投降事件。

历史上STH和LTH损失的幅度都很低，这可能预示着卖家总量耗尽的概率在增加。然而，STHs和LTHs最终完全投降的风险应该仍然存在，并有许多历史先例。

链上交易量的盈利比例也接近历史最低水平，本周达到47.5%。这一观察反面，所有交易量的一半以上（52.5%）目前处于亏损。作为背景，以前的熊市周期的最后阶段（红色标记），超过55%的交易量处于亏损状态（投降事件）。

最后，我们观察一下已实现市值的30天变化。这个指标表明整个网络的利润/亏损的总规模，按照长期平均数的统计偏差（Z-Score）来绘制。

我们看到的是，在这个熊市中，投资者的损失具有统计学显著意义，低于平均值1个标准差。在过去5年中，这种程度的已实现损失与所有重要的熊市低点（局部和宏观）相吻合。

总结和结论

目前的跌幅在一些链上指标和衡量标准中具有历史意义，尽管比过去的熊市最低点（-85%）要浅（-50%）。这描述了与以往熊市后期趋势相似的特征。然而，虽然链上 "恐慌性抛售 "的程度在统计学基础上很重要，但相对于市场规模而言，它明显较低。

正在剥离的投资者更倾向于出售亏损持有的比特币，这一活动一直由短期持有者主导。同时，自2021年1月以来，长期持有者的卖出量持续下降，这是面对高度宏观不确定性时，信念不断增强的信号。

随着衍生品市场的引入，特别是FTX和Binance的市场份额大幅增加。这为市场利用期货来对冲风险，而不是出售现货比特币来减少风险增加了另一个数据论点。

产品更新

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• 在wBTC内部转账后, 对群组标签进行了调整
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