矿工收入面临压力

市场终于从连续九周的血腥下跌中走出来，本周以一根周阳线收尾，尽管周涨幅为1.57%，相对来说并不令人振奋。比特币价格在31,900美元的周高点和29,375美元的低点之间震荡。

随着价格在2021-22年周期范围的下端交易，过去17个月的绝大部分买家现在都持有未实现的损失。在链上数据中可以观察到市场中这种不确定性和压力的强度，不断地依靠长期持有者来承担。

我们还看到矿工的收入大幅下降，尽管难度在攀升。这表明，矿工的业务已经扩大，已经投入了资本，随着收入的下降，矿工的生成成本下降。随着利润倍数的全面压缩和金融压力的增加，最大的可能性是市场处于比特币熊市的第二阶段和历史上的最后投降阶段。

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历史级别的宏观低点

在所有绘制比特币市场价值区的模型中，有两个简单但强大的指标被分析师广泛使用； 梅耶倍数和实现价格。

梅耶倍数是一个震荡指标，定义为价格与200天移动平均值之间的比率。因此，梅耶倍数代表了与这个长期平均价格的偏差，作为衡量超买和超卖条件的工具，包含了比特币生命周期的数据点。

根据最初的分析，超卖或被低估的情况与梅耶倍数在0.6-0.8的范围内下降相吻合。在下图中，我们在200D天移动平均值中使用了这些倍数，用以证明根据梅耶倍数的低估区；0.6 MM < 价格 < 0.8 MM。

在过去的四个熊市中，市场价格在两个显著阶段进入这个价值范围：

• 阶段 A- 熊市早期，因为币价达到历史前高后引发抛售导致投资者恐慌。
• 阶段 B 熊市后期，因为市场进入了筑底和投降阶段

在目前的市场中，自5月5日以来，价格一直徘徊在这个价值区域内（25,200美元至33,700美元），更接近于以前熊市周期的B阶段。从概率上看，比特币价格仅在7.9%的交易日中收于梅耶倍数小于0.8。

实现价格模型是前一个宏观指标，用于映射周期底部。实现价格目前在23,600美元交易，代表了比特币供应中所有比特币的估计平均成本基础，基于它们最后在链上移动时的价格。在以前的熊市周期中，当现货价格交易低于实现价格时，它标志着宏观底部构筑的概率升高。

历史上看，整个市场的成本基础或实现价格一直是一个非常健全的周期支持水平，84.9%的比特币交易日收于该水平之上。换句话说，只有15.1%的交易日收盘价低于实现价格，与0.8的Mayer倍数提供了类似的汇合点。

漫长的熊市与盈利能力

在评估了过去的熊市结构以模拟潜在的周期底部区域后，我们可以通过量化整个网络感受到的"熊市痛苦 "程度来评估这一说法的可信度。未实现的净利润/损失（NUPL）指标映射出网络整体未实现的利润和损失占市值的比例。因此，NUPL可以作为一个指南针来评估这个市场的痛苦阈值。

自5月初以来，NUPL一直在18.6%至25.0%的压缩范围内波动，表明只有不到25%市值以盈利状态被持有。这类似于以前熊市中投降前阶段的市场结构。在投降的情况下，NUPL通常会下降到未实现的损失的范围，最高为市值的-25%。考虑到目前25,700美元的实现价格，币价处于25,700美元至20,560美元的匹配价格范围。这是NUPL将暗示全面投降的情况。

值得注意的是，NUPL周期的低点一直在逐渐攀升，这是由于丢失和长期囤积的比特币造成的。这种影响很可能因为衍生品的引入而进一步加剧，因为衍生品可以在不出售现货风险的情况下对冲风险。

由于NUPL追踪的是市场上未实现的利润和损失，我们可以通过对已实现损失的调查来补充，以衡量投资者的实际反应。在这里，我们把累计已实现损失（90D） 除以已实现市值，以归一化市场规模。与梅耶倍数模型中强调的两阶段熊市模式一致，累计已实现损失图也表示熊市的两个阶段。

本周期的早期损失浪潮已经通过2021年5月至7月历史前高后的崩溃实现（A阶段）。目前，市场正在经历B阶段，发生投降事件的概率很高，持续的损失正在链上实现。

长期持有者承担的损失

熊市的一个突出趋势是短期持有者（STHs）的份额不断减少，因为投机者被赶出市场。因此，短期持有者最终持有较少的比特币，而长期持有者积累并主导了流通供应。这种趋势是熊市期间发生的两个平行事件的结果：

• A阶段：在顶部附近购买的短期持有者立即陷入亏损，减少了他们在利润中的整体供应。
• B阶段：长期持有者在熊市中坚持积累，尽管价格将他们新获得的比特币推入未实现的损失。

目前，几乎58%的流通供应处于盈利状态，而在过去三次市场投降中，这一指标下降到<50%的水平。短期持有者的供应量的利润只有2.2%，这意味着短期持有者几乎完全处于亏损状态。同时，长线持有者的盈利供应份额从4月份的68.5%下降到今天的55.7%，表明他们目前承担了市场未实现的大部分损失。

为了给这一观察增加一个新的维度，我们可以研究一下长期持有者所持有的供应的盈利占比份额。在熊市的后期阶段，长期持有者的主导地位不断增强（或短期持有者的份额不断减少）的趋势非常明显。

在过去两个延长的熊市中，这个指标的14日移动平均线突破了90%的门槛线。这意味着在看跌价格行为的心理压力下，短期持有者在市场中持有<10%的利润。随着最近的下跌到3万美元以下的范围，这个指标越过了90%的门槛。在这个水平之上，短期持有者基本上已经达到了接近峰值的痛苦阈值，几乎没有未实现的利润持有，而长期持有者主导着剩余的盈利供应。

此外，对LTH和STH之间的未实现损失分布的研究表明，本周期有以下发现：

• 价格目前围绕2021-2022年周期的低点交易，这意味着几乎所有自2021年1月以来的买家现在都持有未实现的损失。
• 自2021年5月以来，亏损的长期持有者供应量一直在增加，但自那时以来，已经稳定在26%的供应量（与短期持有者的16%相比）。这表明长期持有者正在承担更多未实现的损失（比特币所有权的建设性洗牌），目前持有约62％的2021-22周期的损失供应（26％/（26％+16％））。
• 短期持有者持有的浮亏供应量也大致稳定，占总供应量的16%至18%左右震荡。请注意，155天前（2022年1月1日）的价格是47000美元。因此，在2022年第一季度，大部分的短期持有者在之前的整个盘整范围内积累。

如果不检查长期持有者对激烈的价格修正的反应，那么对受压的长期持有者的行为分析就不会结束。在这里，我们将检查长期持有者的回报区间的实现盈亏指标，特别是针对存入交易所的比特币。在2018-19年的熊市和2020年3月的新冠疫情崩盘中，累计实现的损失超过了市值的0.006%。在5月初跌破3万美元的过程中，这种模式现在又重新出现了。为了给这次调查打下基础，我们应该强调：

• 存放在交易所的比特币的长期持有者的损失现在已经达到了与以前的熊市相当的程度。然而，我们还没有增加持续时间部分，同时，相对于以前>75%的回撤幅度，当前回撤幅度为58%。

矿工收入面临压力

在确定了当前熊市的严重性和探讨了长期持有者的相应行为后，我们现在将评估矿工对收入下降的反应。

为了给这一分析打下基础，我们首先要从矿工的角度量化市场的盈利能力。Puell倍数是比特币的每日发行价值（以美元计）与该价值的365天移动平均值的比率。

评估Puell倍数的整个历史，上面概述的两个阶段的熊市叙述在这里体现的也很明显。在熊市的早期阶段，Puell倍数通常落入0.6至1.0的范围，表明目前的收入比去年平均低40%。随后，在长期熊市的后期阶段，投降事件往往会发生，Puell倍数指数骤降到0.5以下的区域。

这个指标目前位于0.66，处于进入投降范围的边缘。考虑到该指标与价格之间的高度相关性，价格下跌-10%或更多，将表明矿工收入流普遍受到压力。

作为对2021年11月以来美元收入普遍下降的反应，我们可以观察到矿工余额的下降和额外支出的发生。矿工净头寸变化指标目前显示，矿工余额每月累计减少5千枚至8千枚比特币。

这表明矿工的行为发生了明显的变化，因为他们的余额在历史前高的第一次回撤期间出现了约12000枚比特币的净积累。为了应对因 LUNA基金会出售超过8万枚比特币以试图维持UST挂钩而导致的市场崩溃，矿工们此后卖出了1万枚比特币，增加了市场的卖压。

按时间顺序排列的分歧

一个值得讨论的分歧是网络难度的持续攀升，自历史前高以来，尽管矿工总收入的经济激励下降了56.7%，但网络难度已经上升了132%。这种难度的大幅跃升表明，现有的矿工已经扩大了他们的业务，而新的矿工也在收入大量减少的情况下加入了网络。因此，最近在采矿硬件和设施上的资本支出很可能会给矿工的资产负债表增加持续的压力。

总结和结论

• 基于梅耶倍数和实现价格，市场现在已经将比特币价格推低到了不到15%的比特币交易日的水平。
• 网络未实现的损失正徘徊在晚期熊市的黄昏地带，然而，还不是完全投降的信号。随着价格处于2021-22年周期的下限，自2021年1月1日以来的所有买家现在都处于亏损状态。
• 长期持有者目前承担了大部分（62%）未实现的损失，这表明在整个熊市中，所有权已经发生了渐进但建设性的变化。
• 矿工似乎越来越处于压力之下，有迹象表明资产负债表减少，同时最近的运营扩张也在挖矿难度上升中体现出来。这意味着每枚比特币现在的开采成本更高，而以美元计价的奖励继续下降，可能预示着未来可能出现矿工投降的周期。

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