stETH'in Ethereum Üzerindeki Etkisi
Likit stake etme ETH'nin arz dinamiklerini dönüştürür ve Ethereum'un yerel tokenine olan talepte bir değişim yaratır. stETH özellikle borç verme platformlarında cazip hale gelirken, merkezi olmayan borsalardaki stETH likiditesi azalır.
Yönetici Özeti
- Likit staking'in yükselişi Ethereum arz kompozisyonunu ve ETH emisyon dinamiklerini yeniden şekillendirdi ve Lido'nun kayda değer varlığı bu dinamikleri yönlendirdi.
- Özellikle talepte bir durgunluk yaşayan ETH ile karşılaştırıldığında, stETH'in benimsenmesinde bir artış eğilimine tanık oluyoruz.
- stETH, borç verme platformlarında tercih edilen varlık olarak ETH'nin yerini aldı. Bu değişim temel olarak, merkezi olmayan borsalarda stETH-ETH çiftleri aracılığıyla likidite sağlamaya kıyasla daha cazip getiriler sunan kaldıraçlı stETH pozisyonlarının cazibesinden kaynaklanıyor.
Likit Staking Yükselişte
Ethereum ağına Proof of Stake mutabakat mekanizmasının eklenmesinden bu yana yeni bir fenomen ortaya çıkmıştır: Liquid staking.
Özünde, likit stake projeleri bireylerin ETH'lerini projenin node operatörlerine devretmelerini sağlar ve onlar da ETH'yi kendi adlarına stake eder. Karşılığında bireyler, Liquid Staking Türevleri (LSD'ler) veya Liquid Staking Token'ları (LST'ler) olarak bilinen stake edilmiş ETH'lerinin bir temsilini alırlar.
Bu yeni gelişmeler bağlamında, dolaşımdaki ETH arzının bileşimi değişmiştir. Şu anda ETH arzının %23'ü stake edilmiş durumda ve bunun %32'si en büyük likit stake hizmeti sağlayıcısı olan Lido aracılığıyla stake ediliyor. Bu aynı zamanda ETH arzının %7'sinin Lido'nun stake türevi olan stETH ile değiştirildiği anlamına gelmektedir. Bu değişim yükselen bir eğilim göstermektedir.
Genellikle stake edilmiş ETH, doğrulayıcılar için güvenlik görevi görür ve kilit altında tutulur. Ancak likit stake türevleri, kullanıcıların stake edilmiş ETH'lerini örneğin DeFi protokollerinde yeniden kullanmalarına ve aynı zamanda stake ödüllerini almaya devam etmelerine olanak tanır. Bu türevler, eşdeğer miktarda stake edilmiş ETH ile desteklenir ve herhangi bir zamanda likit stake platformu aracılığıyla geri alınabilir.
Likit staking'in bu cazip özelliği, likit staking sağlayıcıları aracılığıyla artan mevcut staking trendinin arkasındaki itici güçtür ve Lido şu anda %86 pazar payı ile bu alana hakimdir. Bu nedenle, bu analize Lido'nun staking türevleri stETH ve onun sarılmış versiyonu wstETH'i değerlendirerek devam ediyoruz.
STETH'in ETH Arzı Üzerindeki Etkisi
Merge'den bu yana, yeni oluşturulan ETH'nin ihracı yalnızca doğrulayıcılara ödenen ödüllerden elde edilmektedir.
Lido, stake havuzunun %32'sine sahip olduğundan, doğrulayıcının ödüllerinin %32'sini alır ve sonuç olarak, yeni oluşturulan ETH'nin %32'si Lido aracılığıyla ETH ekonomisine dağıtılır. Bunun ETH arzı üzerindeki etkisini anlamak için Lido'nun ödül mekanizmalarını daha yakından incelemeliyiz. Lido'nun ödül yapısı üç katmandan oluşmaktadır:
- 🟠 Stake edilen ETH'nin üzerine ödenen ödüller şeklindeki Mutabakat Katmanı Ödülleri, %68,8 ile protokol ödüllerinin en büyük bölümünü oluşturmaktadır
- 🔴 MEV ödülleri, bir blok içinde belirli bir pozisyonda yer almanın bir tür ekstra ücretidir ve %28,4 ile en büyük ikinci ödüldür.
- 🔵 Ağ üzerinde işlem yapmak için ödenen Öncelik Ücretleri, ödüllerin kalan %3,72'sini oluşturmaktadır.
Lido için brüt yıllık yüzde oranı, toplam havuzlanmış Ether ile ilgili olarak Lido doğrulayıcıları tarafından alınan ödüllere dayanan genel fikir birliği katmanı APR ve yürütme katmanı APR tarafından belirlenir. Bu yazının yazıldığı sırada, toplam Protokol APR'si %4,07'dir.
Lido, stake ödüllerinden %10 ücret alır ve bu ücret hem node operatörleri hem de protokol hazinesi arasında paylaştırılır. Bu hem yürütme katmanı ödülleri hem de mutabakat katmanı ödülleri için geçerlidir.
Lido'nun mutabakat katmanı ödül dağıtımını yeni yaratılan ETH'nin %32'si açısından değerlendirdiğimizde, Ethereum protokolü tarafından öngörülene kıyasla farklı bir emisyon dinamiği gözlemliyoruz. Tüm doğrulayıcı ödüllerini ve dolayısıyla yeni yaratılan ETH'yi alan solo staker'ların aksine, Lido yeni yaratılan ETH'nin yalnızca %1,6'sını düğüm operatörlerine (stETH sahibi olmadıkları varsayılarak) dağıtır. Diğer %1,6'sı Lido Hazinesine giderken, %28,8'i stETH sahiplerine dağıtılır.
Ayrıca Lido, Öncelik Ücretleri ve MEV'den kazanılan ödülleri geri alarak doğrulayıcılar tarafından kazanılan ödülleri birleştirir. Şu anda, Protokol APR'sinin %1,24'lük bir bileşik etkisine katkıda bulunan yaklaşık 104 bin ETH yeniden dağıtılmıştır.Lido'nun bileşik stratejisi, ETH emisyonunun bir kısmını Konsensüs Katmanı Ödülleri aracılığıyla dengeler. Ödüllerin %3,2'si yukarıda açıklandığı şekilde dağıtılırken, toplam ödüllerin %0,95'i staking havuzunda kilitli tutulmaktadır. Toplamda bu, Lido'nun yeni yaratılan ETH'den toplam 221 bin ETH alması anlamına gelirken (önceki grafiğe bakın), 105 bin ETH tekrar stake havuzunda kilitlenir ve 116 bin ETH'lik net emisyonla sonuçlanır.Ayrıca Lido, Öncelik Ücretleri ve MEV'den kazanılan ödülleri geri alarak doğrulayıcılar tarafından kazanılan ödülleri birleştirir. Şu anda, Protokol APR'sinin %1,24'lük bir bileşik etkisine katkıda bulunan yaklaşık 104 bin ETH yeniden dağıtılmıştır.
Lido'nun bileşik stratejisi, ETH emisyonunun bir kısmını Konsensüs Katmanı Ödülleri aracılığıyla dengeler. Ödüllerin %3,2'si yukarıda açıklandığı şekilde dağıtılırken, toplam ödüllerin %0,95'i staking havuzunda kilitli tutulmaktadır. Toplamda bu, Lido'nun yeni yaratılan ETH'den toplam 221 bin ETH alması anlamına gelirken (önceki grafiğe bakın), 105 bin ETH tekrar stake havuzunda kilitlenir ve 116 bin ETH'lik net emisyonla sonuçlanır.
stETH'in ETH Talebi Üzerindeki Etkisi
Lido, node operatörleriyle stake edilen her ETH için ve stake faaliyetlerinden elde edilen ödüller için stETH basar. Tüm stETH sahipleri, stETH'i ETH'nin getiri sağlayan bir versiyonu haline getirmeye hak kazandıkları ödüllere dayalı olarak hesaplarında otomatik bir güncelleme alırlar. ETH'ye kıyasla stETH'in getiri sağlayan özelliklerinin çekiciliği nedeniyle, stETH'in Ethereum'un rezerv para birimi olarak ETH'nin yerini alabileceğine dair inançlar dolaşmaktadır.
Lido'nun stETH'inin ETH'ye olan talebi karşılayıp karşılamadığını belirlemek için, hem ETH'nin hem de onun sarılmış versiyonu olan WETH'in, stETH ve onun sarılmış versiyonu olan wstETH ile karşılaştırmalı olarak son zamanlarda benimsenmesini inceliyoruz. 30D-SMA kullanarak eğilimleri karşılaştırdığımızda, ETH + WETH kullanan yeni adres sayısının Mayıs 2022'deki Terra Luna Çöküşünden bu yana durduğunu, stETH + wstETH'e olan talebin ise aynı dönemde %142 oranında arttığını gözlemliyoruz.
Transfer hacmi incelendiğinde, 2022 yılı boyunca ortalama 6 milyar ila 10 milyar dolar arasında değişen bir hacim artışı yaşayan ETH + WETH ile benzer bir eğilim kaydedilebilir. Ancak, bu hacim 2023'ün başında düzleşmiştir.
Buna karşılık, stETH 2022 baharında en yüksek hacme ulaşmış ve yılın geri kalanında nispeten sabit kalmıştır. Ancak, 2023 yılında yeniden ivme kazanarak 127 milyon dolardan 450 milyon - 880 milyon dolar aralığına sıçramıştır.
stETH'in DeFi Üzerindeki Etkisi
DeFi'de ETH ve stETH kullanımını karşılaştırırken, DeFi uygulamalarının çoğunda desteklenmeleri nedeniyle talep vekili olarak öncelikle her iki tokenın paketlenmiş alternatiflerine odaklanacağız.
2022'nin başından bu yana, wstETH arzında önemli bir artış gözlemlenebilir ve 3 milyondan fazla token daha çıkarılmıştır. Bu durum, kullanıcılar arasında stETH yerine wstETH tutma tercihinin arttığını göstermektedir.
Bununla birlikte, wstETH arzının yalnızca %70,5'inin akıllı sözleşmelerde tutulduğunu belirtmek gerekir. Çok sayıda bireysel wstETH sahibi olması vergi düzenlemelerine bağlanabilir. StETH'in otomatik bakiye güncellemeleri vergiye tabi gelir olarak görüldüğünden, kullanıcılar token sayısını artırmadan yalnızca değeri artan sarılmış versiyonu tutmayı tercih edebilir.
Buna karşılık, wETH arzı aynı dönemde %62 oranında azalmıştır ve bu da ETH'nin sarılmış versiyonuna yönelik talep eksikliğine işaret etmektedir. Bu durum, akıllı sözleşmelerde wETH kullanımının azaldığı gözlemiyle örtüşmektedir.
StETH arzının token sahiplerine dağılımını analiz ederken, wstETH'in stETH arzının %74'ünün yerini aldığını göz önünde bulundurduğumuzda, Lido'nun staking türevinin Aave'nin borç verme protokolünde önemli ölçüde benimsendiğini gözlemleyebiliriz. Aave'de stETH arzının yaklaşık %14,4'ü ve wstETH arzının %25,3'ü kullanılmaktadır.
Lido'nun staking türevinin yalnızca küçük bir yüzdesinin merkezi olmayan borsalarda (DEX) kullanıldığını belirtmek gerekir. DEX'ler arasında en yüksek stETH likiditesine sahip olan Curve, toplam stETH arzının yalnızca %1,4'ünü temsil etmektedir.
Bu, stETH ve wstETH'in öncelikle DEX'lerde işlem gördüğü düşünüldüğünde endişe verici bir sayıdır. Bu bağlamda, 27. hafta analizimizde stETH'in likiditesinin azalmasıyla ilgili olarak dile getirdiğimiz hususları yineliyoruz.
Aşağıdaki grafiklerde gösterildiği üzere, stETH için en büyük alım satım platformu olan Curve, Mayıs 2022'den bu yana ilk üç stETH havuzu için stETH rezervlerinde %90,2'lik bir düşüş yaşamıştır.
Eş zamanlı olarak Aave, yaklaşık %53,6'lık bir artışla Lido'nun stake edilmiş ETH'sinin akınına uğramıştır. StETH rezervleri Aave'nin iki versiyonu arasında eşit olarak bölünmüştür. Bu geçiş muhtemelen kaldıraçlı stETH pozisyonlarının DEX'lerde stETH için likidite sağlamaya kıyasla daha cazip getiriler sunmasından kaynaklanmaktadır.
DEX'lerden Aave gibi borç verme platformlarına geçiş, stETH için likiditeyi azaltmıştır; bu da stETH'in tasfiyesi ve Aave'de batık borç yaratılması açısından potansiyel olarak risk oluşturmaktadır. Zira DEX'lerde mevcut likidite bu kredilerin tasfiyesi için yeterli olmayabilir.
Özet ve Sonuç
Likit stake etmenin yükselişi, Ethereum (ETH) arzının bileşiminde ve yeni yaratılan ETH'nin dinamiklerinde önemli değişiklikler meydana getirdi. Staking havuzunun önemli bir oyuncusu olan Lido, restaking stratejisi aracılığıyla ekonomiye giren yeni ETH akışını değiştirdi.
Ayrıca, yeni basılan ETH'nin bir kısmı, doğrulayıcılara kıyasla farklı özellikler ve davranış kalıpları sergileyebilecek olan sETH sahiplerine dağıtılır. Bu da Lido'dan yeni basılan ETH'nin kayda değer bir kısmının DeFi uygulamalarına yönlendirildiği varsayımına yol açıyor
Bu değişim, muhtemelen kaldıraçlı stETH pozisyonlarının merkezi olmayan borsalarda stETH-ETH çiftleriyle likidite sağlamaktan daha yüksek getiri sunması nedeniyle stETH'in Aave'de ETH'nin yerini aldığını da gördü. Bu gelişme, stETH'in dayanak varlığa olan bağlılığını kaybetme potansiyel riskini taşımaktadır ve ayrıca Aave'deki kötü borçların ele alınmasıyla ilgili zorluklara yol açabilir.