Đánh Giá Rủi Ro Sàn Giao Dịch

Tóm tắt

• Sàn giao dịch vẫn là trung tâm của ngành tài sản kỹ thuật số, nơi phần lớn các giao dịch diễn ra.
• Điều này được hỗ trợ bởi đánh giá của chúng tôi rằng 54% khối lượng kinh tế on-chain của Bitcoin có liên quan đến việc gửi hoặc rút tiền trên sàn giao dịch thông qua dữ liệu thực thể điều chỉnh (entity-adjusted).
• Chúng tôi giới thiệu ba chỉ số, được phát triển dựa trên các bài học rút ra từ sự sụp đổ của FTX nhằm giúp xác định hoạt động bất thường của sàn giao dịch; Tỷ lệ Tái cấu trúc, Tỷ lệ Phụ thuộc và Tỷ lệ Rút tiền của Cá voi.
• Sử dụng khuôn khổ rủi ro sàn giao dịch này, chúng tôi đánh giá Binance, Coinbase, Huobi và FTX để cung cấp cái nhìn tổng quan về hành vi on-chain của các sàn giao dịch khác nhau.

📊 Xem tất cả các biểu đồ được đề cập trong báo cáo này tại  The Week On-chain Dashboard.

🕰️ Giới thiệu Cointime Economics

Chúng tôi tự hào phát hành một khuôn khổ mới mang tính đột phá cho Phân tích On-chain Bitcoin, được phát triển bởi Glassnode và ARK-Invest. Tài liệu có sẵn ở một số định dạng để giới thiệu khái niệm mới này:

• Phần 1 do ARK-Invest biên soạn là một báo cáo tổng quan cấp cao.
• Phần 2 do Glassnode biên soạn là phần khám phá chi tiết về khuôn khổ này.
• Bài đăng tóm tắt có tại mục Glassnode Insight.
• Trang tổng quan với tất cả các biểu đồ trực tiếp có sẵn trên Glassnode Studio.

Dấu chân On-chain của Sàn giao dịch

Sự hỗn loạn từ thất bại của FTX vào tháng 11 năm 2022 là một lời nhắc nhở rõ ràng về rủi ro từ phía đối tác trong ngành tài sản kỹ thuật số. Mặc dù nhận thức muộn màng nhưng sàn giao dịch vẫn là trung tâm của hoạt động giao dịch và do đó việc giảm thiểu và quản lý rủi ro trở nên quan trọng.

Glassnode hiện cung cấp dữ liệu on-chain bao gồm số dư và dòng tiền được liên kết với hơn 20 sàn giao dịch tập trung. Trong ấn bản này, chúng tôi sẽ trình bày một số thành phần của khung đánh giá rủi ro sàn giao dịch bằng cách sử dụng dữ liệu on-chain.

Nguồn cung được nắm giữ trên các sàn giao dịch tập trung đạt đỉnh 3.203 triệu BTC vào tháng 3 năm 2020 và giảm dần kể từ đó. Tổng số dư trên sàn giao dịch trong tuần này đạt mức thấp nhất trong 5 năm là 2.256 triệu BTC. Lưu ý rằng số dư sàn giao dịch này xem xét các nhóm liên quan đến sàn giao dịch trực tiếp, không bao gồm các tổ chức lưu ký chuyên dụng hoặc các công cụ kiểu ETF (như GBTC hoặc Microstrategy, v.v.).

Một khía cạnh đáng chú ý của biểu đồ này là sự thống trị của ba sàn giao dịch hàng đầu, đã liên tục nắm giữ khoảng 1.5 triệu BTC kể từ đầu năm 2019. Nguồn cung hiện tại trên các sàn giao dịch này được ước tính như sau:

• Binance 691.2k BTC
• Coinbase 439.8k BTC
• Bitfinex 320.7 nghìn BTC

Biểu đồ bên dưới minh họa sự phân bổ nguồn cung tương đối giữa các sàn giao dịch tập trung 🟡 và các thực thể không thuộc sàn giao dịch 🟠. Chúng tôi cũng hiển thị Khối lượng chuyển nhượng thực thể đã được điều chỉnh như một lớp “hoạt động” ở trên cùng 🟣 và loại trừ 1.457 triệu BTC được coi là Nguồn cung đã mất ⚫.

Dự trữ sàn giao dịch bao gồm 2.31 triệu BTC (11.8%) nguồn cung lưu hành, trong khi giá trị kinh tế trị giá 122k BTC (0.6%) được chuyển nhượng on-chain mỗi ngày.

Trong khối lượng 122k BTC này, tiền gửi hoặc rút trên sàn giao dịch chiếm hơn 54% (67.3k BTC/ngày, tỉ lệ gửi/rút thường là 50/50). Như vậy, các quan sát về dòng chảy kinh tế vào và ra khỏi các sàn giao dịch có xu hướng khá dày đặc thông tin.

Khám phá Dòng tiền Sàn giao dịch

Với sự đánh giá cao về tầm quan trọng của dòng tiền sàn giao dịch, chúng ta có thể tìm hiểu sâu hơn về dòng tiền giữa các thực thể và sàn giao dịch. Trong biểu đồ tiếp theo, chúng tôi đã kết hợp khối lượng dòng tiền vào với dòng tiền ra Sàn giao dịch để tạo thành một chỉ số duy nhất Dòng tiền Sàn giao dịch 🟦 (áp dụng mức trung bình 90 ngày).

Ở đây chúng tôi có thể thấy sự thống trị của Dòng tiền Sàn giao dịch 🔴 đã đạt 54% khối lượng kinh tế và đang trong xu hướng tăng vĩ mô. Tỷ lệ thống trị sàn giao dịch đạt 58% vào tháng 6 năm 2021, trước khi giảm mạnh khi lãi suất toàn cầu bắt đầu tăng cao hơn, thanh khoản bắt đầu thắt chặt và thị trường gấu hình thành ngay sau đó. Sự thống trị bắt đầu tăng trở lại vào tháng 10 năm 2022 khi cả thanh khoản toàn cầu và thị trường đều phục hồi sau sự sụp đổ của FTX.

Chúng ta có thể chia sự thống trị của dòng vốn khối lượng on-chain thành bốn nhóm:

• 🟠 Khối lượng on-chain không liên quan đến sàn giao dịch (Entity-Adjusted).
• 🔵 Tất cả các dòng tiền liên quan đến Sàn giao dịch (dòng vào và dòng ra).
• 🟣 Cá voi đến/từ sàn giao dịch: BTC được chuyển đến/từ cá voi (sở hữu trên 1k BTC) và các sàn giao dịch.
• 🔴 Dòng tiền giữa các sàn giao dịch: BTC được chuyển từ cụm sàn giao dịch này sang cụm sàn giao dịch khác.

Dòng tiền giữa các sàn giao dịch vẫn tương đối ổn định quanh mức 7.5% tổng khối lượng on-chain, đạt mức cao nhất là 11.7% vào tháng 6 năm 2021. Trong khi đó, thị phần cá voi-sàn giao dịch gần đây đã đạt mức cao mới mọi thời đại là 17.9% (được đề cập trong WoC 30).

Có thể thấy rằng sự thống trị chung của các dòng tiền liên quan đến sàn giao dịch (54%) 🔵 hiện đang ở gần mức cao nhất mọi thời đại.

Rủi ro Sàn giao dịch

Phần đầu tiên của báo cáo này đưa ra quan điểm về sự thống trị vĩ mô của các sàn giao dịch trong hệ sinh thái Bitcoin. Tuy nhiên sau sự kiện FTX, các sàn giao dịch cũng có thể là nguồn gây rủi ro.

Trong phần tiếp theo, chúng tôi mong muốn giới thiệu một khuôn khổ có thể được sử dụng để phân tích rủi ro liên quan đối với một sàn giao dịch riêng lẻ. Trong suốt phần này, chúng tôi coi tập dữ liệu FTX là điểm tham chiếu cho các trường hợp có rủi ro cao trong tương lai. Phản ánh sự thống trị của Coinbase và thảo luận thị trường gần đây xung quanh Binance và Huobi, chúng tôi sẽ trình bày dữ liệu liên quan đến các sàn giao dịch này chỉ với mục đích so sánh.

Chúng tôi sẽ trình bày khuôn khổ này bằng cách sử dụng ba cấu trúc chỉ báo:

1. Tỷ lệ Tái cấu trúc Nội bộ - tỷ lệ số dư sàn giao dịch được giao dịch nội bộ trong một khoảng thời gian.
2. Tỷ lệ Phụ thuộc Sàn giao dịch - mức độ mà số dư sàn giao dịch di chuyển đến/từ các sàn giao dịch khác (chuyển khoản giữa các sàn giao dịch).
3. Tỷ lệ Rút tiền của Cá voi - chỉ báo cho thấy các tổ chức lớn đang rút tiền với tốc độ cao.

Tỷ lệ Tái cấu trúc Nội bộ

Chỉ báo đầu tiên xem xét tỷ lệ khối lượng được giao dịch trong cụm sàn giao dịch và tổng số dư dự trữ cho tài sản quan tâm. Để cung cấp một chỉ báo có thể so sánh trên tất cả các sàn giao dịch và tài sản, giá trị đầu ra được giới hạn trong phạm vi từ 0 đến 1.

Ý tưởng cốt lõi là xác định các tình huống trong đó hơn 100% số dư sàn giao dịch đã giao dịch trong cụm sàn giao dịch trong khoảng thời gian 7 ngày. Nếu cấu trúc này tồn tại trong một thời gian dài và/hoặc trên nhiều loại tài sản, đó có thể là dấu hiệu cảnh báo về việc quản lý yếu kém.

Đối với FTX, chúng tôi có thể thấy rằng số dư BTC của họ duy trì giá trị 1.0 từ tháng 3 năm 2021 cho đến khi sụp đổ vào tháng 11 năm 2022. Chúng tôi cũng hiển thị điểm “Rủi ro tổng hợp” khi xem xét bốn loại tài sản lớn nhất là BTC, ETH, USDC và USDT.

Nếu so sánh điều này với ba sàn giao dịch còn lại, chúng ta có thể thấy có một số sắc thái cụ thể của sàn giao dịch:

• Binance (phía trên bên trái): Trong thời kỳ biến động lớn, tỷ lệ tái cấu trúc đạt mức cao nhất đột ngột trên tất cả các tài sản và nhanh chóng hạ nhiệt. Vì đây dường như là một phản ứng của thị trường và không được duy trì lâu dài, nên nó có thể là kết quả của việc thực hiện các khoản tiền gửi và rút tiền mới.
• Coinbase (phía trên bên phải): Rất ít sự kiện tái cấu trúc được ghi nhận ngoại trừ USDC được duy trì ở mức 1.0 trong thời gian dài. Điều này rất có thể liên quan đến sự hợp tác của Coinbase với nhà phát hành Circle và đóng vai trò là cửa ngõ ra vào cho USDC.
• FTX (phía dưới bên trái): Tỷ lệ tái cấu trúc BTC báo hiệu trạng thái rủi ro cao trong 14 tháng trước khi sàn giao dịch sụp đổ. Nhìn lại thì điều này có thể là kết quả của việc Alameda chiếm đoạt tiền của khách hàng.
• Huobi (phía dưới bên phải): Một hoạt động liên quan đến độ biến động tương tự như Binance được quan sát thấy ở sàn giao dịch này.

Biểu đồ bên dưới so sánh Tỷ lệ Tái cấu trúc Tổng hợp cho bốn sàn giao dịch trên bốn loại tài sản. Ở đây, chúng tôi sử dụng giá trị ngưỡng 5% (của tổng số dư được cấu trúc lại) để đánh dấu các sự kiện có nguy cơ cao. Từ góc độ này, Binance và Coinbase nhận thấy số dư nội bộ của họ giảm đi rất ít.

FTX nổi bật vì tất cả những lý do sai lầm, như chúng ta đã biết.

Huobi có thể được xếp hạng ở đâu đó giữa các trường hợp này, với Tỷ lệ Tái cấu trúc liên quan đến độ biến động tương tự như Binance. Tuy nhiên, đã được khuếch đại do số dư tài sản trên sàn giao dịch giảm dần(mẫu số giảm dần).

Tỷ lệ Phụ thuộc Sàn giao dịch

Một dấu hiệu tiềm ẩn khác về rủi ro sàn giao dịch có thể là khi một phần đáng kể số dư của nó thường xuyên được chuyển đến/từ một sàn giao dịch khác. Điều này có thể gợi ý mức độ phụ thuộc hoặc đồng phụ thuộc cao hơn về tính thanh khoản giữa các sàn giao dịch này.

Tương tự như phần trước, chúng tôi đã tính tỷ lệ này cho bốn tài sản hàng đầu trên thị trường và giới hạn giá trị đầu ra trong phạm vi từ -1 đến 1. Chúng tôi cũng có thể xem hướng của dòng tiền bằng cách xem xét tỷ lệ này có gía trị dương (dòng tiền vào ròng) hoặc âm (dòng tiền ra ròng), cũng như điều tra nguồn gốc và đích đến.

Các giá trị âm lớn trong chỉ báo này cho thấy rằng các tài sản đang nhanh chóng chảy ra khỏi sàn giao dịch và chuyển sang một sàn giao dịch đối tác khác, đưa ra cảnh báo nếu sự kiện này kéo dài liên tục trong một khoảng thời gian.

Xem xét bốn tài sản hàng đầu trên các sàn giao dịch nói trên:

• Binance (phía trên bên trái): Tất cả tài sản đều có tỷ lệ phụ thuộc trung lập và gần bằng 0, cho thấy dòng vốn chảy từ hoặc đến các sàn giao dịch khác là nhỏ so với số dư trên Binance. Tỷ lệ phụ thuộc của USDC cho thấy tỉ lệ nạp tiền cao kể từ tháng 9 năm 2022, điều này có thể được giải thích bằng cách xem xét USDC trên Coinbase.
• Coinbase (phía trên bên phải): Tương tự như Binance, tất cả tài sản đều có tỷ lệ phụ thuộc trung lập. Tuy nhiên, chỉ báo USDC cho thấy tỷ lệ rút tiền cao kể từ tháng 9 năm 2022. Điều này cho thấy sự dịch chuyển đáng kể nguồn cung USDC từ Coinbase sang Binance đã diễn ra trong 12 tháng qua.
• FTX (phía dưới bên trái): Tỷ lệ phụ thuộc của cả bốn tài sản đều âm đáng kể trước khi sàn giao dịch sụp đổ. Điều này cho thấy rằng các nhà đầu tư (và Alameda) đang rút tất cả tài sản lớn sang các tài khoản sàn giao dịch khác.
• Huobi (phía dưới bên phải): Đánh giá chỉ báo rủi ro này cho Huobi, chúng ta có thể thấy Tỷ lệ phụ thuộc âm tương đối lớn trên tất cả các tài sản, cho thấy chuyển khoản ròng từ Huobi sang các sàn giao dịch khác.

Một lần nữa, chúng tôi hiển thị Tỷ lệ Phụ thuộc tổng hợp cho thấy Binance và Coinbase có mức độ phụ thuộc rất nhỏ từ -5% trở lên, cho thấy hành vi của họ phần lớn độc lập với các sàn giao dịch khác.

Mặt khác, Tỷ lệ Phụ thuộc tổng hợp của FTX và Huobi có giá trị âm lớn, cho thấy chế độ bền vững của các thực thể hoạt động trên các sàn giao dịch khác đang rút tiền từ các thực thể này.

Tỷ lệ Rút tiền của Cá voi Bitcoin

Chỉ báo cuối cùng là một công cụ để theo dõi xem cá voi Bitcoin có đang tăng tỷ lệ rút tiền hay không. Tham số này được tính bằng tỷ lệ giữa tổng dòng tiền cá voi chảy ra hàng tuần và số dư Bitcoin trên sàn giao dịch. Nói cách khác, chúng tôi đang tìm kiếm phần trăm nguồn cung bị cá voi rút ra trong bảy ngày qua.

Bên cạnh Tỷ lệ Rút tiền của Cá voi 🟧, chúng tôi cũng trình bày mức trung bình mọi thời đại của chỉ báo này 🔴 như một điểm chuẩn trong dài hạn.

• Cả Coinbase và Binance đều cho thấy Tỷ lệ Rút tiền của Cá voi là rất thấp trong hai năm qua, với giá trị trung bình dài hạn duy trì dưới 5%.
• Đối với FTX, Tỷ lệ Rút tiền của Cá voi bắt đầu tăng vọt khi LUNA và 3AC sụp đổ và duy trì ở mức cao cho đến khi sàn giao dịch ngưng hoạt động.
• Đối với Huobi, chúng ta có thể thấy mô hình có rủi ro tương đối thấp cho đến tháng 6 năm 2023. Trong những tháng gần đây, các tổ chức cá voi đã chứng kiến sự gia tăng liên tục trong hoạt động rút tiền so với số dư BTC của Huobi. Chúng tôi lưu ý một lần nữa rằng điều này sẽ được thúc đẩy một phần bởi sự sụt giảm kéo dài trong số dư BTC của Huobi, bản thân nó là một chỉ báo cho thấy nhận thức được nâng cao.

Tóm tắt và Kết luận

Sự thất bại của FTX là một lời nhắc nhở đau đớn cho ngành tài sản kỹ thuật số rằng rủi ro đối tác vẫn còn với các sàn giao dịch và tổ chức lưu ký tập trung. Với bài học sâu sắc từ quá khứ, chúng tôi đã phát triển ba số liệu cung cấp cái nhìn hạn chế về một số rủi ro tiềm ẩn trong các thực thể sàn giao dịch, tận dụng các nhóm đã được dán nhãn và dữ liệu on-chain của chúng tôi.

Những gì chúng tôi nhận thấy là thông qua lăng kính của Tỷ lệ Tái cấu trúc, Tỷ lệ Phụ thuộc và Tỷ lệ Rút tiền của Cá voi, Coinbase và Binance có chung dấu chân on-chain tổng thể tương đối giống nhau và không đáng báo động. Thật không may, FTX lại nổi lên như một ví dụ điển hình về các chỉ báo rủi ro cần chú ý. Đối với Huobi, sự sụt giảm liên tục trong số dư sàn giao dịch của họ trên bốn loại tài sản chính BTC, ETH, USDT và USDC sẽ có tác động khuếch đại đối với các số liệu này, tuy nhiên, điều đó cho thấy rằng có thể cần phải thận trọng ở mức độ nào đó.

Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Báo cáo này không cung cấp bất kỳ lời khuyên đầu tư nào. Tất cả dữ liệu chỉ được cung cấp cho mục đích thông tin và giáo dục. Các quyết định đầu tư không nên được đưa ra dựa trên thông tin được cung cấp ở đây và bạn hoàn toàn chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư của chính mình.‌

• Tham gia kênh Telegram của chúng tôi.
• Theo dõi chúng tôi và liên hệ trên Twitter.
• Truy cập Glassnode Forum để thảo luận và phân tích dài hạn.
• Để tìm hiểu các chỉ số và biểu đồ on-chain hãy truy cập Glassnode Studio.
• Để có thông báo tự động về các chỉ số on-chain và hoạt động của các sàn giao dịch, hãy truy cập Glassnode Alerts Twitter.‌